Analiza fundamentalna spółki Intuitive Surgical

Gdy czeski pisarz Karel Čapek w 1920 r. jako pierwszy użył słowa „robot”, a Isaac Asimov dwie dekady później sformułował tzw. trzy prawa robotyki, którymi kierować miałyby się urządzenia wyposażone w sztuczną inteligencję, ludzkość czekała na dzień, kiedy wizje pisarzy science fiction zaczną się spełniać. Choć pierwsze wykorzystywane w przemyśle roboty zaczęto konstruować tuż po wojnie, to wiele lat musiało minąć, aż potencjał robotyki przeniósł się na niwę chirurgii medycznej. Robot zastąpił człowieka w najważniejszym zawodzie świata – tym, który ratuje innym ludziom życie. To właśnie tutaj zaczyna się fascynująca historia spółki Intuitive Surgical.

Intuitive Surgical to amerykańska spółka, która początkowo zmonopolizowała rynek robotyki chirurgicznej, a dziś jest jego zdecydowanym liderem. Flagowy produkt firmy, czyli robot da Vinci, stał się przełomem w branży i mocno przyśpieszył jej rozwój. Statystyki pokazują, że na świecie zainstalowano już ponad 9 tysięcy systemów Da Vinci w 67 krajach (w samym 2023 r. ponad 1600), a z udziałem tego robota wykonano już przeszło 14 mln operacji, które uratowały zdrowie i życie milionom pacjentów. W ciągu ostatnich lat wartość rynku robotów chirurgicznych przekroczyła granicę 100 mld USD. Ekonomiści Intuitive Surgical szacują, że systemy da Vinci mogą w najbliższym czasie brać udział w 30% z ok. 20 mln wykonywanych każdego roku operacji tego typu. Wygląda więc na to, że prawdziwy boom robotyki chirurgicznej dopiero przed nami. Odkąd Spółka w 2000 r. weszła na giełdę, kurs jej akcji wzrósł aż o 16 tys. procent.

Roboty w służbie ludzkości – krótka historia robotyki chirurgicznej

Współczesna historia robotyki chirurgicznej zaczyna się w roku 1985, kiedy to robot PUMA 560 (Programmable Universal Machine for Assembly) opracowany przez pionierską firmę Unimation dla General Motors, został użyty do nałożenia igły do biopsji mózgu. Przemysłowe ramię robotyczne opracował Victor Scheinman, w oparciu o sponsoring i prototyp Unimate swojego mentora-wynalazcy George’a Devola. Trzy lata później do operacji raka prostaty po raz pierwszy wykorzystano robota o nazwie PROBOT, a w 1992 r. przy użyciu innego robota udało się z powodzeniem dokonać wymiany biodra. Przełom nastąpił jednak dopiero pod koniec lat 90., kiedy to system da Vinci stworzony przez naukowców Intuitive Surgical stał się pierwszym na świecie chirurgicznym robotem komercyjnym. Masowo wzrosło wtedy zainteresowanie robotyką chirurgiczną, na co wskazuje m.in. ilość artykułów prasowych na ten temat: od kilku artykułów rocznie w 1980 r., przez blisko 500 na przełomie wieków, ok. 2000 w 2010 r., aż po czasy współczesne, kiedy liczy się je już w tysiącach.

Początki i historia powstania Intuitive Surgical

Amerykańska korporacja Intuitive Surgical została założona w 1995 r. Jej oferta od początku była nastawiona na jeden cel: opracowywanie, produkcja i sprzedaż robotów chirurgicznych, mających wspierać poprzez wykorzystanie nowoczesnych technologii chirurgię konwencjonalną. Podstawy badań, które doprowadziły do opracowania systemu da Vinci i założenia Spółki, zostały przeprowadzone jeszcze pod koniec lat 80. w instytucie non-profit SRI International, finansowanym od 1990 r. przez National Institutes of Health. Prototyp zrobotyzowanego systemu chirurgicznego opracowany przez SRI zainteresował amerykańską wojskową agencję rządową DARPA, która działała w strukturach Departamentu Obrony – jego potencjał planowano wykorzystać na polu bitwy, miał wspomagać zdalne operowanie rannych żołnierzy. W 1994 r. systemem SRI zainteresował się dr Frederic Moll, zatrudniony wówczas w korporacji Guidant, którą bezskutecznie próbował przekonać do zainwestowania w nową technologię. Rok później poznał Johna Freunda, który poszukując nowych wyzwań, dopiero co opuścił Acuson Corporation. Przekonany przez Molla Freund wynegocjował warunki nabycia własności intelektualnej SRI i założył nową spółkę Intuitive Surgical Devices. Moll, Freund i Robert Younge, z którym Freund współpracował w Acuson, przygotowali dla nowej firmy biznesplan i zebrali początkowy kapitał wysokiego ryzyka. Wśród wczesnych inwestorów znaleźli się m.in. Mayfield Fund, Sierra Ventures czy Morgan Stanley.

Od Lenny’ego do Leonarda – ewolucja systemu da Vinci

W 1997 r. firma udoskonaliła system SRI w prototyp znany początkowo jako „Lenny”, na cześć… młodego Leonarda da Vinci, najsłynniejszego z wynalazców. W miarę coraz bardziej zaawansowanych postępów kolejnym prototypom nadawano nazwy wykorzystujące motywy da Vinci, jak „Leonardo” czy „Mona”. Ostateczna wersja prototypu, która stała się kamieniem milowym robotyki chirurgicznej, została nazwana da Vinci Surgical System, a po skomercjalizowaniu systemu nazwano go w skrócie da Vinci. W 1999 r. po dalszych udanych testach Spółka rozpoczęła sprzedaż swojego systemu w Europie, oczekując jednocześnie na zatwierdzenie patentu w USA przez FDA (Agencja Żywności i Leków).

Firma zebrała 46 mln USD w pierwszej ofercie publicznej w 2000 r. W tym samym czasie FDA zatwierdziła stosowanie systemu chirurgicznego da Vinci do ogólnej chirurgii laparoskopowej, stosowanej w leczeniu chorób pęcherzyka żółciowego i chorób żołądkowo-przełykowych. Rok później FDA zatwierdziła stosowanie systemu do operacji prostaty, a następnie do chirurgii torakoskopowej, zabiegów kardiologicznych oraz zabiegów ginekologicznych. Krótko przed wejściem na giełdę spółka Intuitive Surgical została pozwana za naruszenie patentów przez swojego głównego konkurenta – Computer Motion.

Spór patentowy i fuzja z Computer Motion

Firma Computer Motion wkroczyła do branży robotyki chirurgicznej wcześniej niż Intuitive Surgical, projektując własny system – Robotic Surgical System ZEUS. Kością niezgody stało się naruszenie patentów, ale na korzyść Intuitive Surgical niespodziewanie zadziałała FDA. System ZEUS został bowiem zatwierdzony w Europie, ale FDA nie zalegalizowała go jeszcze do żadnej procedury, gdy po raz pierwszy zezwoliła na używanie systemu da Vinci. To przesądziło sprawę, ale właściciele rywalizujących spółek doszli do słusznego wniosku, że konkurencja między dwoma systemami byłaby w dłuższej perspektywie nieopłacalna. W 2003 r. zdecydowano zatem o fuzji obu spółek, a system ZEUS został ostatecznie wycofany na rzecz systemu da Vinci, dlatego to Intuitive Surgical jest dzisiaj kojarzony jako monopolista światowej robotyki chirurgicznej. To właśnie wtedy szef Computer Motion Robert Duggan zakończył swoją prezesurę, którą sprawował od 1990 r.

Parada robotów

Robot da Vinci od początku stał się flagowym produktem Spółki. Jego kolejne wersje były ulepszanymi wersjami pierwotnego systemu, który sprawdzał się w praktyce i co kilka lat był wzbogacany o nowe możliwości przez naukowców Intuitive Surgical. Najpopularniejszym modelem stał się da Vinci Xi, którego system robotyczny pozwala m.in. na:

• naturalne przedłużenie dłoni i oczu chirurga,
• pełną kontrolę ruchu i obrazu w trakcie operacji,
• wizję 3D w jakości HD, czyli szczegółowy podgląd na wnętrze pacjenta podczas wszystkich  etapów operacji,
• rozwiązanie EndoWrist, umożliwiające naturalne i intuicyjne ruchy dłoni chirurga podczas operacji, a także eliminację wstrząsów i drżenia rąk, czyli zminimalizowanie ryzyka błędu ludzkiego,
• operowanie z dokładnością niedostępną innymi metodami,
• powiększenie optyczne pola operacyjnego,
• skrócenie czasu rekonwalescencji pacjenta po zabiegu.

W 2018 r. Spółka wypuściła robota czwartej generacji – da Vinci SP, a w 2024 r. po ponad 10 latach badań amerykańska FDA zatwierdziła piątą generację systemu robotycznego da Vinci. Da Vinci 5, który będzie stopniowo wprowadzany na rynek, ma ponad 150 ulepszeń w stosunku do swojego poprzednika, w tym m.in. nowe kontrolery z siłowym sprzężeniem zwrotnym naśladujące obsługę narzędzi ręcznych podczas zabiegu.

Ion Robotic System – wparcie dla chorych na raka płuc

Innym rewolucyjnym systemem stworzonym przez Intuitive Surgical jest Ion Robotic System wspomagający robotykę w dziedzinie onkologii klatki piersiowej, stosowany w bronchoskopii. Ta metoda diagnostyczno-terapeutyczna pozwala na dokładną ocenę dróg oddechowych, wykonywanie w ich obrębie drobnych zabiegów oraz pozyskiwanie materiałów do badań; jest wykorzystywana m.in. w diagnozowaniu raka płuc.

W przypadku wystąpienia nowotworu czas interwencji ma kluczowe znaczenie. Zastosowanie Ion pozwala postawić szybszą diagnozę, a pobieranie próbek tkanki płucnej do biopsji jest bezpieczniejsze i prostsze niż w przypadku używania klasycznych narzędzi. Ultracienki, manewrowalny cewnik Ion umożliwia lekarzom dotarcie do małych zmian we wszystkich 18 segmentach płuc z większym zasięgiem, precyzją i stabilnością.

Rosnące ceny akcji i 80% udziału w rynku światowym

Fuzja okazała się strzałem w dziesiątkę. Przed wykupieniem Computer Motion, akcje Intuitive były sprzedawane po ok. 14 USD, a po połączeniu spółek ich cena zaczęła regularnie rosnąć, by w 2015 r. osiągnąć już cenę 500 USD. Największy wpływ na to miał wzrost liczby sprzedanych systemów (60 w 2002 r. przy 431 w 2014 r.) oraz liczby wykonanych zabiegów chirurgicznych (niecały 1000 w 2002 r., a w 2014 r. już 540 tys.!), co przełożyło się na rozwój całej branży robotyki chirurgicznej. 

Po fuzji firma uzyskała status monopolisty, który przekłada się obecnie na ok. 80% udział w światowym rynku robotów chirurgicznych. Dziś Spółka jest częścią NASDAQ-100 i S&P 500. W asyście systemu da Vinci wykonano już ponad 14 milionów zabiegów chirurgicznych – zainstalowanych jest prawie 9 tys. systemów chirurgicznych da Vinci w 67 krajach, a ok. 55 tys. chirurgów zostało przeszkolonych do pracy z wykorzystaniem tego robota. W roku 2023 liczba wdrożonych systemów wzrosła o ok. 14% – Spółka zakłada, że w następnych latach ten przyrost będzie jeszcze większy.

Głównym rynkiem zbytu dla systemów da Vinci wciąż pozostają Stany Zjednoczone. Z blisko 9 tys. systemów da Vinci 59% działa w szpitalach amerykańskich, ale warto zwrócić uwagę, że choć te proporcje od kilku lat pozostają zbliżone, to pozostałe 41% rozbija się aż na 67 krajów z całego świata. Pokazuje to, że po rozwiązania z zakresu robotyki chirurgicznej sięgają również kraje słabiej rozwinięte gospodarczo. O czynnikach, które mogą mieć na to wpływ piszemy dalej na przykładzie Polski.

Konkurencja daleko w tyle

Najważniejszym powodem, dla którego konkurencja Intuitive Surgical pozostaje daleko w tyle, są bardzo wysokie koszty produkcji, wyszkolenia i wdrożenia robotów. Przy tak silnej pozycji od wielu lat i sukcesywnym ulepszaniu technologii we wciąż niszowej branży, wdrażanie nowych systemów przy wysokim ryzyku zwrotu inwestycji skutecznie ogranicza działania konkurencji. Ewentualna wymiana robota na innego (w domyśle: konkurencyjnej spółki) jest w tych okolicznościach po prostu nieopłacalna, tym bardziej że model biznesowy Spółki obejmuje również serwisowanie i narzędzia. Kluczowa jest także przewaga wynikająca z zasobów niematerialnych – własność intelektualna w postaci patentów na systemy i roboty.

Wśród przewag konkurencyjnych należy również wymienić standaryzację – ujednolicenie standardów zwiększa efektywność produkcji i wpływa na obniżenie kosztów, a także sprawnie działający ekosystem (systemy, szkolenie, serwis), o którym wspominamy szerzej przy okazji modelu biznesowego. Optymalizacja kosztów pozostaje jednym z głównych celów Spółki – jej inżynierowie wciąż pracują m.in. nad tym, aby roboty da Vinci były coraz trwalsze. Przewagi konkurencyjne Intuitive Surgical mają odzwierciedlenie w finansach, które omawiamy w dalszej części artykułu.

Spółka inwestuje też w atrakcyjne w jej opinii startupy i inne spółki giełdowe. Oddział Intuitive Ventures wyszukuje dobrze rokujące w branży firmy, którym oferuje współpracę i swoje doświadczenie (technologie medyczne, diagnostyka). Zarządzając aktywami o wartości 250 mln USD, Intuitive Ventures wspiera zespoły, które podzielają pasję do wykorzystywania robotyki chirurgicznej w celu zwiększenia efektywności leczenia pacjentów. Spółka wnosi pieniądze i doświadczenie, które w połączeniu z unikalnym dostępem do zaplecza technologicznego i komercyjnego zasięgu umożliwia spółkom portfelowym dalszy rozwój.

Co prawda systematycznie wdrażane są roboty innych firm, jak np. brytyjskie CMR Surgical (robot Versius) i Smith&Nephew (CORI Surgical System) czy amerykańskie Zimmer-Biomet (posiadająca swój oddział również w Warszawie), Stryker oraz Globus Medical, ale przewaga Intuitive Surgical i systemu da Vinci wydaje się w najbliższych latach niezagrożona. Według przewidywań wraz z  postępami technologicznymi na rynek trafią niedługo nowe wersje robotów chirurgicznych od Medtronic i Johnson & Johnson, które uczynią branżę bardziej konkurencyjną.

Ratowanie życia i zdrowia, poprawa jakości opieki zdrowotnej – misja i wizja Spółki

Misja Spółki jest klarowna – roboty oraz systemy projektowane i wdrażane przez Intuitive Surgical mają ratować życie i zdrowie pacjentów. Poprawiać jakość życia ludzi przy pomocy jak najmniej inwazyjnych systemów i ułatwiać pracę chirurgów. „Dzięki pomysłowości i inteligentnej technologii zwiększamy potencjał lekarzy do leczenia bez ograniczeń” – głosi oficjalne motto.

Wizja wybiega o wiele dalej: „Wyobrażamy sobie przyszłość opieki zdrowotnej, która jest mniej inwazyjna i znacznie skuteczniejsza, gdzie choroby są identyfikowane wcześniej i szybko leczone, aby pacjenci mogli wrócić do tego, co najważniejsze, czyli do zdrowia”.

Model biznesowy Intuitive Surgical

Model biznesowy Intuitive Surgical jest bardzo przejrzysty. Można podzielić go na trzy główne elementy:

• systemy – projektowanie i wdrażanie precyzyjnych, wydajnych systemów robotyki chirurgicznej w celu poszerzenia możliwości i usprawnienia pracy lekarzy, przy jednoczesnym zminimalizowaniu błędu ludzkiego.
• nauka – progresywna ścieżka kształcenia, mająca rozszerzać umiejętności i biegłość technologiczną lekarzy i zespołów opieki.
• usługi, serwis i narzędzia – konsultacje techniczne i programowe, wsparcie i planowanie oparte na danych, aby pomóc zmaksymalizować wydajność i wpływ systemów.

Z podobnego modelu korzystają firmy zajmujące dystrybucją systemów, co omawiamy nieco później na przykładzie polskiej spółki Synektik.

Analiza finansów spółki ISRG

Przychody

Rosnące przychody Spółki w skali ostatnich 5 lat są imponujące. Spółka rokrocznie rośnie średnio o 14%, stale utrzymując marże EBIT w przedziale 25-30%.

Wzrost sprzedaży wynika z przemyślanej strategii:

• wysoka innowacyjność technologiczna: system chirurgiczny da Vinci jest jednym z najbardziej zaawansowanych narzędzi dostępnych na rynku
• rosnące zapotrzebowanie na mało inwazyjne procedury
• ekspansja na rynki międzynarodowe: Spółka sukcesywnie wprowadza swoje produkty na nowe rynki, co przyczynia się do wzrostu sprzedaży
• wydatki na badania: firma cały czas prowadzi badania kliniczne i publikuje ich wyniki

Marże

Poziomy kluczowych marż są stabilne, wynik marży brutto na sprzedaży – co warto  podkreślić – jest na wysokim poziomie 66%:

Należy jednak zauważyć, że spółka osiąga wysoki poziom wskaźnika ROS dzięki niskim podatkom od zysków. Średni podatek publikowany przez Spółkę za ostanie 5 lat jest na poziomie 10,4%.

R&D

Spółka inwestuje duże kwoty w R&D i są one na stałym poziomie – ok. 14% w stosunku do sprzedaży – widać tu przemyślaną strategię inwestycji w R&D oraz długoterminową wizję rozwoju.

Cash flow | FCF

Spółka generuje duże środki pieniężne z działalności operacyjnej. Relacja OCF do sprzedaży jest stabilna i pozostaje w przedziale 25%-35%. Dzięki temu Spółka wykazała imponującą pozycję gotówkową na koniec roku 2023 w kwocie 2,8 mld USD. 

Widoczna jest wyraźna korelacja pomiędzy generowaną sprzedażą, a gotówką:

Należy jednak zauważyć, że przepływ wolnej gotówki (FCF, czyli różnica pomiędzy OCF a CAPEX) w ostatnich trzech latach spada:

Wyjaśnienie znajdujemy w fakcie, że Spółka nie posiadając zadłużania, wydatki na CAPEX finansuje z funduszy własnych, a te w ostatnich dwóch latach istotnie wzrosły:

Dodatkowe źródła dochodu

Intuitive Surgical oferuje możliwość leasingu systemów chirurgicznych da Vinci. To atrakcyjna opcja dla szpitali, które mogą być bardziej zainteresowane wynajmem niż zakupem tych urządzeń.

Dzięki temu Spółka wykazuje dodatkowe źródło przychodów i to mające coraz bardziej istotne znaczenie w całości modelu biznesowego:

Kapitały własne | ROIC | ROE

Spółka wykazuje odpowiedni wzrost kapitałów własnych oraz dobre wskaźniki ROE i ROIC na przestrzeni badanych lat. Pożądany okiem inwestora wskaźnik ROIC wynosi średnio w okresie 5 lat – 19%.

Przy czym z uwagi na fakt, że Spółka nie korzysta z długu, występuje istotna korelacja pomiędzy ROE a ROIC. Różnica wynika w zasadzie z płaconego podatku, co szczególnie widać w roku 2022, gdy ten wyniósł ponadprzeciętne 16%. Dla pozostałych lat podatek wyglądał następująco:

Należy zauważyć, że jak na warunki amerykańskie Spółka płaci ponadprzeciętnie niskie podatki. Jeśli te wzrosną, to wskaźniki ROS oraz ROIC zmniejszą się, wzrośnie natomiast wskaźnik P/E – przy założeniu ten samej wyceny akcji Spółki.

Wycena spółki Intuitive Surgical

Wycena Spółki jest naszym zdaniem bardzo wymagająca (inwestor dokonując zakupu akcji musi liczyć się z brakiem marginesu bezpieczeństwa) – rynek wyraźnie wierzy w jej model biznesowy, ufa Spółce i jej Zarządowi od dłuższego czasu.

Dla porównania – inna spółka z branży Medical Instruments & Supplies., tj. Becton,

Dickinson and Company wykazała wskaźniki:

• EV/EBITDA za 12/2023 – 19,3
• P/S za 12/2023 – 3,6
• P/E może być nie do końca miarodajne w porównaniu, z uwagi na niskie podatki płacone przez ISRG.

Przy okazji należy dodać, że Intuitive Surgical prowadzi program umarzania akcji własnych. W październiku 2022 r. ogłosiła umorzenia o wartości1 mld USDw ramach umowy przyśpieszonego odkupu akcji. Nastąpiło to po wcześniejszym wykupie i wycofaniu akcji o wartości 1 mld USD w ramach programu o wartości 3,5 mld USD, zatwierdzonego przez Zarząd w lipcu tego samego roku.

Umorzenie akcji wpływa na wskaźniki finansowe, takie jak P/E (stosunek ceny do zysku) i P/S (stosunek ceny do przychodów ze sprzedaży).

Wzrost rynku robotyki chirurgicznej w Polsce

Sektor robotyki chirurgicznej w Polsce rósł z niskiej bazy, do roku 2022 r. bez wsparcia w postaci refundacji. Dopiero zmiana polityki refundacyjnej w 2023 r. wpłynęła na dynamikę mocno niszowej w naszym kraju branży. W kwietniu 2022 r. wprowadzono dedykowaną wycenę świadczeń w ramach NFZ dla wykonanego ze wsparciem robota zabiegu raka prostaty, natomiast w sierpniu 2023 r. również dla zabiegów raka błony śluzowej macicy oraz raka jelita grubego.

Liczba zabiegów z wykorzystaniem robotów chirurgicznych w naszym kraju w 2023 r. podwoiła się w stosunku do roku poprzedniego. Największą dynamikę wykazuje chirurgia (112%), urologia (100%) i ginekologia (60%). Jak wynika z raportu „Rynek robotyki chirurgicznej w Polsce 2023. Prognoza na lata 2024-2028”, opublikowanego przez Upper Finance i Polską Federację Szpitali, do 2028 r. rynek ten osiągnie wartość ponad 2,1 mld złotych.

Z naszych analiz wynika, że w Polsce do 2028 r. powinno być ok. 130 robotów chirurgicznych o różnych profilach zastosowania – wyjaśnia Joanna Szyman, członkini Rady Naczelnej i przewodnicząca Koalicji Robotyki Medycznej Polskiej Federacji Szpitali, prezeska zarządu Grupa NEO Hospital, wiceprezeska zarządu Grupy Upper Finance. – Szacujemy, że rynek robotyki chirurgicznej w Polsce wzrośnie w latach 2023-2028 z 624 mln zł do ponad 2,1 mld zł, co oznacza, że średnioroczny wzrost wartości (CAGR) tego segmentu wyniesie aż 28%. Wartość ta obejmuje nie tylko szacowaną kwotę sprzedaży robotów, ale uwzględniony jest również zakup narzędzi i jednorazowych materiałów, potrzebnych do wykonania procedury, serwisów, a przede wszystkim wartość samych świadczeń medycznych, w największym stopniu wpływająca na dynamikę rynku.

Dla porównania: w USA na jeden system przypada ok. 65 tys. mieszkańców, w Europie Zachodniej ok. 246 tys. mieszkańców. W Polsce, w 2023 r., na jeden aparat da Vinci przypadało 897 tys. mieszkańców. Przepaść dzieląca na tym polu Polskę do Europy w ciągu ostatnich kilku lat znacząco się zmniejszyła.

Oczekujemy, że rozszerzanie zakresu procedur kwalifikowanych do finansowania przez NFZ stanie się nieuniknione. To zjawisko wynikać będzie z zaangażowania środków publicznych w zakupy systemów robotycznych oraz rosnącej liczby jednostek publicznych, które będą posiadać systemy chirurgiczne. Mimo braku pełnego dedykowanego finansowania z NFZ, rozwój rynku jest wspierany poprzez dotacje ze środków unijnych, samorządowych oraz budżetu centralnego – podkreśla prof. Jarosław J. Fedorowski, prezes Polskiej Federacji Szpitali.

Synektik – polski dystrybutor systemu da Vinci

Wśród beneficjentów sukcesu Intuitive Surgical jest również notowana na GPW polska spółka Synektik, która jest jednym z 22 dystrybutorów systemu chirurgii robotycznej da Vinci na świecie. Synektik działa na rynku radiofarmaceutyków oraz jako dystrybutor urządzeń i akcesoriów medycznych (ale zajmuje się też m.in. przygotowaniem pod klucz i wyposażeniem sal operacyjnych oraz centrów diagnostycznych). Od 2018 r. jest wyłącznym przedstawicielem, importerem i dystrybutorem systemów robotycznych da Vinci w Polsce, a od 2022 r. na terenie Czech i Słowacji. Od tamtego czasu sukcesywnie rosną wyniki finansowe firmy, a wraz z nimi kurs akcji.

Umowa dystrybucyjna trwa do kwietnia 2026 r. Przejęcie biznesu dystrybucyjnego w Czechach i na Słowacji kosztowało spółkę 1,5 mln USD oraz 30% zysku EBIT z lat 2024 i 2025, jednak nie więcej niż 2 mln USD rocznie. W 2023 r. w Polsce, Czechach i na Słowacji wykonano łącznie ponad 14 tys. zabiegów w asyście systemu chirurgii robotycznej da Vinci (najczęściej zabiegi urologiczne, chirurgii ogólnej oraz ginekologiczne).

Model biznesowy Synektik określający współpracę z Intuitive Surgical opiera się na kilku segmentach:

• dostawa i montaż systemu robotycznego da Vinci,
• autoryzowany serwis i konserwacja sprzętu,
• dostawa certyfikowanych instrumentów oraz akcesoriów do urządzeń robotycznych,
• pakiet szkoleń i dostęp do niezbędnej bazy wiedzy dla lekarzy-operatorów,
• opiekę serwisową i zaopatrzeniową nad systemami robotycznymi da Vinci (także tych, które nie zostały dostarczone przez Synektik).

Synektik zakłada, że do 2025 r. 30-40% przychodów ze sprzedaży będzie pochodzić z dostarczania zużywalnych akcesoriów. Dzięki temu Synektik stałe przychody mają rosnąć wraz ze zwiększaniem liczby operacji i zabiegów przeprowadzanych przez roboty DaVinci. To, że model biznesowy się sprawdza, a współpraca z polską spółką jest bardzo wysoko oceniana, może świadczyć tytuł Dystrybutora Roku, który Synektik otrzymał od producenta w 2023 r.

Rok 2023 w pigułce – kluczowe liczby Spółki

W raporcie finansowym Spółka wskazuje w pigułce na najważniejsze liczby określające jej działalność w minionym roku:

• ponad 2,2 mln operacji z wykorzystaniem systemów da Vinci (w sumie ponad 14 mln), co przekłada się na 22% wzrost w stosunku do poprzedniego roku;
• do użytku oddano 1.313 systemów wieloportowych da Vinci (w tym 213 systemów Ion i 57 systemów da Vinci SP);
• całkowita baza zainstalowanych systemów wynosiła na koniec roku ponad 9.100, z czego liczba systemów da Vinci multiport to ponad 8.400, Ion ponad 530, a da Vinci SP ponad 170;
• przychody w 2023 r. wyniosły ok. 7,12 mld USD, przy 14% wzroście w porównaniu rokiem poprzednim;
• marża brutto pro forma wyniosła 68,1% w 2023 r., w porównaniu z 69,2% w 2022 r.;
• przychody cykliczne stanowiły 83% całkowitych przychodów Spółki;
• dobre wyniki w Europie i Japonii, napędzane przez zrównoważone zespoły regionalne, pomagające poszerzyć liczbę klientów spoza sektora urologicznego;
• ponad 13.000 pełnoetatowych pracowników zatrudnionych w 30 krajach świata – z czego około 2.000 zaangażowanych w badania i rozwój, ponad 5.000 w produkcję i działalność operacyjną, ponad 4.000 w działalność handlową i usługową, a pozostała część w działalność administracyjną.

Spółka określa również najważniejsze wyzwania:

• marże produktów były zagrożone z powodu wyższych niż oczekiwano kosztów, głównie w przypadku nowszych platform;
• w ubiegłym roku znaczna część opinii publicznej i branży skupiała się na lekach GLP-1 stosowanych w leczeniu otyłości – liczba zabiegów bariatrycznych wspomaganych robotem wzrosła, jednak zaobserwowaliśmy spowolnienie wzrostu, prawdopodobnie w wyniku zainteresowania pacjentów tymi lekami jako podstawową metodą leczenia;
• w Chinach nasi klienci doświadczyli niepewności związanej z krajową kampanią przeciwko korupcji w służbie zdrowia, a także regionalnej presji cenowej. Presja ta i ciągłe pojawianie się lokalnych firm zajmujących się robotyką chirurgiczną w Chinach prawdopodobnie będą charakteryzować również 2024 r.

Prognozy dla Spółki i branży robotyki chirurgicznej

Rynek robotyki chirurgicznej wraz z postępem technologicznym stale się rozpędza. Procentowy udział względem chirurgii konwencjonalnej, choć wciąż niski (licząc w skali światowej, na dzień dzisiejszy jest to ok. 3%), z roku na rok staje się coraz wyższy. Wśród głównych przyczyn takiego stanu rzeczy można wymienić m.in.:

• boom na roboty (najlepiej widać to na przykładzie robotyzacji przemysłowej, ale według wszelkich prognoz robotyka chirurgiczna z roku na rok stanie się coraz bardziej dostępna),
• coraz większe zaufanie społeczne do technologii opartych na sztucznej inteligencji (AI została pod koniec 2022 r. spopularyzowana choćby poprzez darmowy i ogólnodostępny ChatGPT, wykorzystywany dziś w wielu branżach),
• braki w kadrach medycznych (problem dotykający nawet kraje wysoko rozwinięte gospodarczo),
• rosnące zapotrzebowanie na automatyzację w branży opieki zdrowotnej (pozwala na wykonanie większej liczby operacji/zabiegów w znacznie krótszym czasie),
• mniejsze ryzyko popełnienia w trakcie operacji błędu ludzkiego,
• potrzeby związane ze skalą wyzwań zdrowotnych, wynikających ze starzenia się populacji oraz rosnącej liczby chorób przewlekłych, w tym chorób onkologicznych.

Wśród ryzyk mogących spowolnić rozwój rynku i Spółki, wskazać można:

• wysokie koszty implementacji produktów,
• konieczność przyswojenia przez lekarzy dodatkowej wiedzy technologicznej, pozwalającej na obsługiwanie systemów robotycznych;
• brak lub niski poziom refundacji operacji i zabiegów w wielu krajach, co omówiliśmy powyżej na przykładzie Polski (operacje przy użyciu robotów chirurgicznych są drogie, przez co często nieosiągalne dla pacjentów z niższym statusem finansowym);
• pogorszenie warunków makroekonomicznych i politycznych, zwłaszcza poza USA (np. w przypadku ewentualnej agresji Chin na Tajwan Spółka może mieć problem z dostępnością chipów);
• zaostrzone kwestie regulacyjne – postępowania sądowe, dochodzenia i inne postępowania prawne dotyczące produktów, klientów, konkurentów i organów regulacyjnych, które mogą mieć istotny negatywny wpływ na sytuację finansową Spółki;
• zależność od wyłącznych i pojedynczych dostawców oraz zdolność do zakupu po akceptowalnych cenach wystarczających ilości  materiałów, co może zaszkodzić zdolności do zaspokojenia popytu na produkty w sposób terminowy lub w ramach budżetu (problemy produkcyjne, opóźnienia);
• ryzyko związane z nieprzyjęciem się nowych systemów na rynku;
• ryzyko powiązane z błędami w dystrybucji i obsłudze produktów, zwłaszcza poza USA;
• awarie systemów informatycznych i cyberataki;
• negatywny odbiór społeczny i bariery mentalne wobec technologii opartych na AI.

Najbliższe cele Intuitive Surgical, mające zminimalizować ryzyka i umożliwić popularyzację branży:

• szkolenia, działania komercyjne i promocja robotyki przemysłowej na rzecz dostępu do rynku;
• promocja pozytywnego wizerunku AI jako wsparcia dla konwencjonalnej chirurgii;
• innowacje (rozszerzanie możliwości produktów i dostępu do usług poprzez wprowadzenie na rynek nowych platform; ulepszanie dostępnych narzędzi, np. aplikacji Intuitive);
• ciągłość dostaw, dbałość o najwyższą jakość produktów i bezawaryjność systemów;
• maksymalizacja produktywności;
• inwestowanie w nowe rozwiązania technologiczne, co ma jeszcze bardziej zwiększyć konkurencyjność Spółki;
• optymalizacja kosztów produkcji.

Podsumowanie

Intuitive Surgical to Spółka, którą należy postrzegać w długiej perspektywie i bardzo uważnie patrzeć na kluczowe czynniki jej dalszego wzrostu: postęp technologiczny, w tym np. implementację AI, rozwój innych gałęzi poza systemami da Vinci oraz ekspansję na dalszych rynkach – szczególnie azjatyckim, który wydaje się kluczowym dla wzrostu firmy.

Spółka osiąga swoje finansowe sukcesy dzięki strategicznemu skupieniu na innowacjach technologicznych, ekspansji i dobrym zarządzaniu finansami Spółki. Za kluczowe dla inwestora czynniki należałoby uznać:

• stały zrównoważony wzrost sprzedaży,
• bardzo dobre, ponadprzeciętne marże operacyjne,
• właściwy poziom generowanych OCF i gotówki,
• wysoka i stała relacja do wydatków R&D,
• pomysł na wspomaganie sprzedaży poprzez Interest Income,
• przewagi technologiczne, patentowe i doświadczenie Spółki.

Wzrost sprzedaży jest kontrolowany poprzez wypuszczanie na rynek wyłącznie sprawdzonych urządzeń, których jakość i coraz większe zastosowanie w chirurgii robotycznej gwarantują Spółce renomę oraz ugruntowaną pozycję lidera tego rynku.

W dobrze funkcjonującym modelu można by wskazać kilka luk. Przykładowo z jednej strony  niekorzystanie z długu jest chwalebne, z drugiej natomiast należałoby sobie zadać pytanie – dlaczego Spółka nie wykorzystuje tego instrumentu, który jest postrzegany jako tańszy niż kapitał własny? Być może firma rozwijałaby się szybciej dzięki dodatkowym funduszom, choć mogłoby się to odbić kosztem dobrej premii za innowacje, która jest widoczna na generowanej marży brutto.

Wśród hamulców szybszego rozwoju Spółki należy też wskazać wysokie koszty implementacji produktów, brak lub niski poziom refundacji wciąż drogich operacji i zabiegów w wielu krajach, a także zaostrzone kwestie regulacyjne, które powodują, że nowe systemy często muszą czekać długi czas na zatwierdzenie (w USA przez FDA).

Prognozy dla branży są jednak bardzo dobre: rosnące zapotrzebowanie na automatyzację w branży opieki zdrowotnej przy jednoczesnych coraz większych brakach w kadrach medycznych, a także zminimalizowanie ryzyka popełnienia błędu lekarskiego zwiększają zapotrzebowanie na produkty Spółki. Należy podkreślić znaczenie czynnika mentalnego: zaufanie społeczne do technologii bazujących na AI wciąż nie jest zjawiskiem oczywistym. Intuitive Surgical podejmuje jednak szereg działań promocyjnych, które mają na celu wzmocnienie korzystnego PR-u poprzez ukazanie swojej branży jako nie tylko społecznie przydatnej, ale w przyszłości wręcz niezastąpionej do utrzymania wysokiej jakości opieki medycznej.

Obecna wycena akcji Spółki odzwierciedla jej wysoki potencjał technologiczny oraz innowacyjność. Z czasem może to jednak nie wystarczyć – jeśli konkurencja zacznie prezentować podobne rozwiązania. Dlatego tak istotne wydaje się być uważne obserwowanie działań konkurencji.

Źródła: strona internetowa oraz raporty Spółki, synektik.com.pl, sii.org.pl, bankier.pl, upperfinance.pl, dnarynkow.pl, pulsmedycyny.pl, medipment.pl, osoz.pl, worldscientific.com, abexsl.es, globalxetfs.com, grandviewresearch.com, raport „Rynek robotyki chirurgicznej w Polsce 2023. Prognoza na lata 2024-2028” opublikowany przez Upper Finance i Polską Federację Szpitali.

Całą analizę fundamentalną spółki Intuitive Surgical możesz pobrać w pliku PDF klikając w ten link.

Łukasz Pelowski, Ireneusz Wydrzyński

Jeśli interesują Cię nasze szczegółowe analizy fundamentalne zachęcam do zapoznania się z raportem dotyczącym spółki McDonald’s, pozostałe analizy znajdziesz tutaj.

Chciałbyś porozmawiać o Intuitive Surgical jako potencjalnej inwestycji? Pisz śmiało na lukasz@okiemstratega.pl