Z racji mojego gastronomiczno spożywczego doświadczenia (poza restauracjami zarządzałem również zakładem produkującym żywność) oraz fascynacji podejściem Philipa Fishera do spółek wzrostowych (w szczególności małych firm produkcyjnych z dużym potencjałem rozwoju) postanowiłem bliżej przyjrzeć się (pod kątem potencjalnych inwestycji) tego rodzaju przedsiębiorstwom na naszym rodzimym rynku kapitałowym. Zanim dalej „pójdę w świat” postanowiłem wziąć na warsztat spółki Makarony Polskie oraz Eurosnack.
Pełną analizę możecie zobaczyć tutaj (lub pobrać plik w formacie PDF) oraz na końcu tego artykułu. Teraz chciałbym się natomiast skupić na omówieniu kilku kluczowych obszarach czy cechach spółki Makarony Polskie, które sprawiły, że zainteresowałem się nią pod kątem inwestycyjnym.
Ważna kwestia formalna (wiem, nuda), ale chciałbym przypomnieć, że wszystkie zaprezentowane materiały, analizy, a w szczególności wycena spółki, są efektem moich poszukiwań, przemyśleń, a całościowa opinia na temat spółki jest tylko i wyłącznie moim subiektywnym spojrzeniem. Każdego z Was zachęcam do zrobienia własnej analizy i wyceny oraz świadomości ryzyk związanych z inwestowaniem, w szczególności w akcje.
Jeśli interesują Was narzędzia, z których korzystam na codzień, źródła, z których czerpię wiedzę o spółkach czy to jak wygląda mój standardowy dzień w pracy zachęcam do moich artykułów w sekcji edukacja inwestora w wartość.
Po lekturze wielu książek o inwestowaniu, przeprowadzeniu kilkunastu analiz fundamentalnych i inwestycji (często błędnych, na których straciłem część kapitału), doszedłem do wniosku, że bez spełnienia przez daną spółkę trzech kryteriów (jakość, wzrost, wycena) nie będę podejmował decyzji inwestycyjnych.
Kryteria te, wraz z szczegółową analizą fundamentalną stanowią trzon procesu inwestycyjnego mojej filozofii aktywnego inwestowania w wartość.
Tyle tytułem teoretycznego wprowadzenia, poniżej efekty mojej (oraz mojego „finansowego” partnera Ireneusza) analitycznej pracy dotyczącej spółki Makarony Polskie S.A:
„Jakość” – można ją rozumieć na wiele sposobów, w tym konkretnym przypadku widzimy ją w postaci:
- pozycji rynkowego lidera (zarówno w kategorii makaronów jak i dań gotowych)
- przewag konkurencyjnych w postaci efektów skali – niskich kosztów produkcji i operacyjnych oraz skali działania dającej silną pozycję zakupową. Spółka posiada trzy zakłady produkcyjne zapewniające elastyczność oraz wysokie zdolności technologiczne (umożliwiające wytwarzanie skomplikowanych, wysokomarżowych produktów)
- umiejętności reinwestycji powierzonego kapitału
- głównego akcjonariusza i kadry zarządzającej („skin in the game”)
- szerokiego portfolio produktowego w kategorii makaronów
- dywersyfikacji grup produktowych (makarony i dania gotowe)
- doświadczenia w akwizycjach
- bardzo niskiego (de facto ujemnego) poziomu zadłużenia
- komunikacji z inwestorami
”Wzrost” w spółce Makarony Polskie widzimy następująco:
- cel strategiczny to osiągnięcie poziomu 450 mln przychodów do roku 2026
- wizja miliarda złotych sprzedaży w 2030
- deklaracja organicznego wzrostu przychodów w okolicach 10% rocznie
- dywersyfikacja geograficzna – mocniejsze wyjście ze sprzedażą poza granice Polski
- nacisk na sprzedaż produktów wysokomarżowych (skomplikowanych technologicznie)
- możliwości znacznego zwiększania produkcji i sprzedaży dań gotowych (z 3 do 5 mln tacek rocznie bez większych inwestycji)
- konkretnego planu na akwizycje w obszarze tzw ”półki suchej” (z dodatkową synergią przy produkcji dań gotowych)
- deklaracji, ale co ważniejsze, realizacji programu skupu akcji własnych
Wycena Grupy Makarony Polskie S.A:
Pierwszy raz zdecydowaliśmy z Ireneuszem, że uchylimy rąbka naszego, a bardziej jego warsztatu dotyczącego modelowania finansowego i wyceny naszych potencjalnych inwestycji. Poniżej prezentujemy kluczowe założenia, scenariusze oraz uzyskane wyceny bezwzględne (model DCF) oraz względne (metodą porównawczą / wskaźnikową).
Wycena w oparciu o scenariusz normatywny
Scenariusz ten oparty jest głównie na założeniach i prognozach prezentowanych przez zarząd spółki. Nie braliśmy natomiast pod uwagę potencjalnej akwizycji. Wiemy tylko, że ma to być przedsiębiorstwo, których produkty z tzw. półki suchej uzupełnią ofertę Makaronów Polskich, synergie mają być osiągnięte poprzez wspólne kanały dystrybucji oraz urozmaicenie dań gotowych. Akwizycja w założeniu ma zapewnić skokowy wzrost przychodów spółki.
Wycena w oparciu o scenariusz pesymistyczny
W scenariuszu tym przyjęliśmy większy spadek przychodów w roku 2024 oraz niższą dynamikę wzrostu sprzedaży w kolejnych latach. Założyliśmy, że zmaterializuje się ryzyko nieudanego wyjścia ze sprzedażą na rynki zagraniczne, w szczególności z produktami z segmentu premium, co przekłada się też na niższe prognozowane marże. Prognozowane nakłady na inwestycje (CAPEX) zostały zwiększone w stosunku do scenariusza normatywnego.
Podsumowanie – teza inwestycyjna i ryzyka
Spółkę Makarony Polskie uważamy za ciekawą z punktu widzenia inwestora w wartość. Spełnia ona nasze kryteria dotyczące jakości oraz możliwości wzrostu. Nasza wycena, oparta o scenariusze zbudowane na bazie połączenia danych historycznych i planów zarządu, w porównaniu do ceny rynkowej zapewnia odpowiednio duży margines bezpieczeństwa.
W potencjalnej inwestycji dostrzegamy dwa zagrożenia (ryzyka). Pierwsze związane z jakością – zdolnością spółki do utrzymania marż na wysokich poziomach w obliczu wzrostu cen surowców i nasilającej się presji ze stron sieci handlowych (mających dominujący udział w przychodach spółki).
Drugie w kategorii wzrostu – wyzwaniem będzie zwiększanie wolumenów sprzedaży zagranicznej (gdzie spółka adresuje produkty premium oraz dania gotowe) oraz ryzyko nieudanej (zbyt drogiej lub źle zintegrowanej) zapowiadanej akwizycji.
Zarząd i kluczowe kierownictwo spółki (jak prawie każdy, to ich „praca”) dość optymistycznie patrzy w przyszłość. Pozycja rynkowa, doświadczenie, posiadane zasoby (zakłady produkcyjne, portfolio marek, a przede wszystkim ludzie) dają naszym zdaniem podstawy do tego by sądzić, że pozycja konkurencyjna spółki nie jest zagrożona, a długoterminowe plany rozwoju możliwe do realizacji.
Czy mamy rację (czyż nie o to chodzi w inwestowaniu)? Czas pokaże.
Łukasz Pelowski, Ireneusz Wydrzyński
Z pełną analizą fundamentalną spółki Makarony Polskie możecie się Państwo zapoznać klikając tutaj.
Artykuł pierwotnie ukazał się w sekcji „Wiesz w co inwestujesz”, na portalu Biznesradar.
