Czas się rozstać, czyli najważniejsze powody by wyjść z inwestycji

Muszę się Wam do czegoś przyznać – sporo czasu zajęła mi nauka rozstawania się z moimi inwestycjami. Najtrudniej przychodziła realizacja strat – przyznanie się do błędu (o tym i wielu innych „występkach” przeczytacie tutaj), ale wcale nie dużo łatwiej było z realizacją zysków. A gdy już to robiłem okazywało się… że kurs rósł dalej (o spółkach zbyt szybko sprzedanych również Wam opowiadałem).

W jednej z moich ulubionych książek o inwestowaniu – „The Art of Execution” pojawiła się postać „connosieur” (po polsku „znawca”, ale to określenie jakoś mniej mi odpowiada). Owi wytrawni „gracze” potrafili bez emocji ciąć, skracać, realizować zarówno zyski jak i straty. Daleko mi jeszcze do nich, choć na pewno nie jestem już innym bohaterem tej samej książki czyli „królikiem”.

„Zasada nr.1 brzmi: nigdy nie trać pieniędzy. Zasada nr.2: nigdy nie zapominaj o zasadzie nr.1!”

Warren Buffett

By ułatwić sobie podejmowanie decyzji przygotowałem listę konkretnych powodów by bez zbędnych emocji (które de facto w inwestowaniu są zakazane) rozstawać się z moimi inwestycjami. Zobaczcie, może i Wam niektóre z nich przypadną do gustu i ułatwią sprzedawanie spółek:

Realizacja naszej tezy inwestycyjnej:

• inwestycja osiąga zakładaną stopę zwrotu – inwestorskie życie nauczyło mnie by na każdą inwestycję mieć plan – zarówno wejścia (określoną cenę zakupu) jak i wyjścia (docelową cenę, stopę zwrotu lub czas inwestycji). Bez planu lub któregoś z jego elementów (np. wyceny) będziecie poruszać się po omacku, do głosu dojdą niepotrzebne emocje, a Waszym wyniku zadecyduje „Pan rynek” (postać wprowadzona do inwestorskiej terminologii przez Benjamina Grahama).
• cena przekracza wartość wewnętrzną spółki (utrata marginesu bezpieczeństwa) – kryterium tożsame z powyższym, pomoże nam, oczywiście jeśli wiemy co robimy i postępujemy zgodnie z założonym planem. Trudność pojawia się czy mamy do czynienia ze spółką rosnącą (osobiście mierzę się z tym wyzwaniem w przypadku Dino), uważam, że dobrym rozwiązaniem (choć jest to też kwestia dopasowania do Waszego charakteru) jest skracanie pozycji i częściowa realizacja zysków – tak postępowali „znawcy” z wspomnianej już dziś książki „The Art of Execution.”
• pojawia się zakładany w tezie katalizator – np. spółka cykliczna „wychodzi z zakrętu” (z takim założeniem inwestowałem w Rafako, jak pewnie wiecie losy spółki potoczyły się inaczej, a o moim wyniku zadecydowało szczęście), katalizatorem może być wejście strategicznego lub finansowego inwestora (jak w przypadku ostatniej emisji przeprowadzonej przez Wielton). Szerzej temat katalizatorów wpływających na sytuację fundamentalną spółki opisuję poniżej. W moim przypadku sprawdza się (choć są wyjątki od tej reguły) działanie mechaniczne, a nie próba złapania przysłowiowego „szczytu.”

Zmiana sytuacji fundamentalnej:

Poniższa lista zapewne może być dłuższa, tak naprawdę od Was zależy jakimi kryteriami oceniacie daną spółkę, ja wypisałem te, które dotychczas spotkałem na mojej drodze. Min. dlatego rozstałem się ze spółkami takimi jak Wittchen czy Big Cheese Studio. Najważniejsza jest moim zdaniem ocena dwóch parametrów – trwałości i siły oddziaływania danego czynnika na przyszłość spółki. Nie kto inny jak Warren Buffet mówił, że jednym z najlepszych momentów do inwestycji jest sytuacja gdy bardzo dobra spółka trafia na duży, ale chwilowy problem. Za taki uważam (i skorzystałem z tej okazji) problem firmy Kruk na rynku hiszpańskim. W ocenie sytuacji pomogą rzetelna analiza fundamentalna i oczywiście wiara w zarządzajacych.

• spółka traci kluczowego klienta (vide Pointpack i wycofanie się Żabki ze współpracy)
• opracowywany produkt okazuje się niewypałem
• odchodzą najważniejsi pracownicy
• spółka zaprzestaje wypłaty dywidendy
• w branży dochodzi do zmian strukturalnych
• spółka dokonuje wątpliwej (w naszej ocenie) akwizycji
• zarządzający wykorzystują nadmierną dźwignię finansową
• dynamiki wzrostu hamują lub wręcz dochodzi do spadku przychodów (vide WoodPecker lub Wittchen)

Nadmierny spadek kursu akcji:

Nieumiejętność sprzedaży po zbyt dużym spadku ceny przysporzyła mi najwięcej strat. Tak było z choćby z inwestycją w Pepco czy Answear. Gdy kurs spada mamy trzy wyjścia:

• zamykam pozycję (zawsze mogę do niej wrócić)
• cierpliwie czekam (gdy spadek nie jest wywołany jednym z czynników fundamentalnych i nie mam pomysłu na zainwestowanie tych środków w lepszą inwestycję)
• powiększam pozycję (gdy mam na to środki, „miejsce w portfolio” i wiarę w daną spółkę)

Motywacyjnie zaprezentuję Wam zestawienie wartości wzrostu koniecznego by „odrobić” daną stratę:

• – 10% -> 11%
• – 20% -> 25%
• – 33% -> 50%
• – 50% -> 100%
• – 75% -> 300%
• – 90% – > 900%

Wyniki opracowane na bazie wywiadów z kilkudziesięcioma zarządzającymi funduszami hedgingowymi pokazują, że spadek w przedziale 20-33% to najlepszy czas do opuszczenia pokładu. Gdyby nie „cała ta psychologia inwestowania” zadanie byłoby proste, a tak, przynajmniej w moim przypadku walczyłem z myślami „spadło już przecież o połowę”, „zaraz zawróci”. Prawda jest taka, że straty są nieodłącznym elementem życia każdego inwestora i trzeba się do nich przyzwyczaić. Czasem wraca do mnie powiedzenie „panikuj pierwszy, albo wcale…” Najważniejsze by trzymać się ustalonego planu i bez emocji ucinać stratę gdy osiągnie założony poziom!

„Każdy ma plan, dopóki nie dostanie w twarz.”

Mike Tyson

Optymalizacja składu portfela inwestycyjnego

Obszar dla mnie dość nowy, odkrywany wraz z upływem czasu i wzrostem wartości portfela. Trzymam się zasad – w momencie zakupu spółka nie przekracza 20% wartości portfela, trzymam w nim maksymalnie 15 spółek, a 5 z nich ma największą wagę. W konstruowaniu portfela pomogły mi kryteria zaproponowane przez Petera Lyncha (opiszę je w osobnym poście).

Ze względu na zbyt małą wagę pozbyłem Selvity, niedawno pożegnałem się z iFirmą, „na odstrzał” czeka również Ambra (choć tutaj zdecydowała też rosnąca konkurencja ze strony Grupy Maspex i zbyt wolno rosnący rynek). Za jakiś czas (liczę na to!) przyjdzie mi pewnie skrócenie pozycji na spółce Bioceltix. Na koniec dnia oczywiście do Was zależy czy pozycję zamkniecie w całości czy tylko ją skrócicie i zrealizujecie zakładany zysk. Zbyt małą pozycję można też powiększyć, trzeba mieć jednak ku temu dobre powody.

• zbyt wysoki udział spółki w portfelu
• możliwość dokonania lepszej inwestycji
• potrzeba gotówki na inne cele
• zbyt mała pozycja w portfelu
• zbyt duża liczba spółek w portfolio

Przyznanie się do błędu i inne występki inwestora:

Tak, zgadzam się z Wami – do własnego błędu przyznać się jest najtrudniej, a wyciąganie z nich lekcji to już w ogóle wyższa szkoła jazdy. Ale coś Wam powiem – to jest możliwe, a dodatkowo taka nauka przynosi najwięcej korzyści i satysfakcji. Gdy na początku roku pozbyłem się nietrafionych inwestycji moja głowa w magiczny (żartuję) sposób przepełniła się pomysłami na nowe analizy i inwestycje, a portfel nabrał zielonego koloru.

• próba przewidywania przyszłości – najlepsi zarządzający jasno komunikują swoje plany, założenia oraz drogi, którymi chcą dotrzeć w wyznaczone miejsce. Przyznają się do swoich błędów i słabości, nie unikają rozmowy o ryzykach. Taki jest na przykład zarząd Kruka. Gorzej gdy ta komunikacja jest zdawkowa (jak w przypadku choćby Dino), a my inwestorzy próbujemy się domyślić czy spółka wyjdzie za granicę, co zrobi z przejętą spółką albo jakie ma szanse na realizację zbyt ambitnych (vide CCC) planów. Doświadczenie uczy mnie, że lepiej opierać się na faktach i dokonaniach historycznych, a wróżenie z fusów zostawić bardziej odważnym śmiałkom i spekulantom
• zła ocena sytuacji – mogliśmy się po prostu pomylić, czegoś nie przewidzieć, nie doszacować ryzyka albo… nie przeprowadzić rzetelnej analizy lub przecenić swoje siły. Rynki bywają bardzo zmienne, zaskakujące i brutalne. Najważniejsze by szybko naprawić ten błąd i pozbyć się problemu.
• trwałe dyskonto w wycenie – przy okazji analizy i wyceny spółki Makarony Polskie wpadłem w pułapkę zaangażowania – uwierzyłem zapowiedziom zarządu (i pewnego analityka) – dokonałem inwestycji, gdzie okazało się iż dyskonto w stosunku do wartości wewnętrznej rzeczywiście występuje, ale… jest trwałe. Warto przyglądać się historycznym poziomom wyceny (o jej metodach opowiem w osobnym wpisie) i sprawdzać czy optymistyczne zapowiedzi zarządzających rzeczywiście mają szansę się zmaterializować i zlikwidować trwałą lukę. Podobną sytuację zobaczycie często w przypadku spółek holdingowych (jak Grupa Immobile) lub Orlen (gdzie dodatkowo sytuację utrudnia udział Skarbu Państwa).
• spółka zbyt trudna by ją dobrze zrozumieć – prawda jest taka, że inwestowanie w wartość w dużej mierze jest sztuką mówienia „nie”. Najczęściej z powodu wysokiej ceny (spółki bardzo dobrej jakości rzadko kiedy są tanie), a równie często (przynajmniej w moim przypadku, vide Unimot lub Arctic Paper) po godzinach spędzonych nad daną spółką zmuszony jestem włożyć ją na półkę „zbyt trudne”. Jeśli takowa znajdzie się w Waszym portfelu – czy będziecie w stanie oszacować jej wartość wewnętrzną lub czynniki na nią wpływające? W przypadku Arctic Paper mamy – cenę papieru, cenę drewna, podaż z Azji oraz pary waluty – złotówkę, euro, dolara i koronę szwedzką – dla mnie trochę za dużo by tylu nieznanym zmiennym powierzyć kapitał…
• zbyt szybki zakup – sprzedaż w tym przypadku ma moim zdaniem sens w dwóch przypadkach – gdy środki możemy przeznaczyć na inwestycję o szybszym (a najlepiej jednocześnie większym) potencjale zwrotu lub… męczymy się czekając (nie wiadomo jak długo) aż spełni się nasza teza i zamknie się luka w wycenie.

Podsumowanie

Jak sami widzicie powodów by rozstać się z inwestycjami jest całkiem sporo. Cały czas się uczę i zbieram doświadczenie w tej materii. Z mojej perspektywy (relatywnie niedługiego czasu na rynku kapitałowym) najważniejszy jest proces – weryfikacja tez inwestycyjnych, regularna analiza sytuacji fundamentalnej w posiadanych spółkach, aktualizacja modeli i wycen, a także baczne przyglądanie się rynkowi – sentymentowi, trendom, branży czy konkurencji. Podoba mi się podejście zarządzających (Andrew Bentona i jego partnerów) kanadyjskiej firmy inwestycyjnej Turtle Creek – aktywnego zarządzania portfolio, regularnej aktualizacji wycen i dopasowywania wielkości pozycji do szacowanego ryzyka. W październiku będę wraz z nimi uczestniczył w European Value Investing Conference, kto wie, może uchylą rąbek tajemnicy…

“Inwestor bez dyscypliny sprzedaży jest jak autostrada z wjazdami, ale bez zjazdów.”

Vitaliy Katsenelson 

Dziękuję za poświęcony czas, Łukasz Pelowski