Witajcie,
gdy projektowałem tego bloga założyłem, że jedną z głównych kategorii tematycznych będą artykuły opisujące strategie znanych inwestorów. Po niespełna roku publikacji życie pokazało, że do prezentowania filozofii (strategii, podejść – możemy je nazywać na wiele sposobów) Waszym zdaniem najlepiej nadają się ebooki, w których kompleksowo opisuję najważniejsze założenia, przykłady konkretnych inwestycji, a także ciekawostki z życia tych niezwykle barwnych postaci.
Dotychczasowe prace znajdziecie tutaj:
- Przewagi konkurencyjne i strategia inwestycyjna Pata Dorseya
- 1000% zysku, czyli polowanie na multibaggerów
- Aktywne inwestowanie w wartość i rynek tchórzliwego lwa
Mając na uwadze Wasze zdanie nie będę tego zmieniał – niebawem pojawią się następne opracowania, dziś natomiast zaprezentuję Wam kryteria, których Philip Fisher używał do selekcjonowania spółek. Plotka głosi, że z 400 obserwowanych przedsiębiorstw tylko jedna przechodziła przez „gęste sito” i trafiała do jego portfela.
Szerzej o wątkach rodzinnych Fishera (jego dziadek był księgowym Leviego Straussa) napiszę w kolejnym ebooku, tutaj wspomnę tylko, że najbardziej znany inwestor w wartość, Warren Buffet pod wpływem filozofii Philipa Fishera, zmodyfikował swoją strategię i zainteresował się spółkami wzrostowymi.
Zapraszam do lektury!
Jak Philip Fisher selekcjonował spółki wzrostowe?
Inwestor ten był zagorzałym zwolennikiem pogłębionej analizy fundamentalnej. Jako jeden z pierwszych potrafił do skutku kontaktować się z konkurentami, pracownikami (obecnymi i byłymi) czy dostawcami firm, w które zamierzał inwestować. Współpracował z pracownikami naukowymi, autorami raportów i branżowymi analitykami by móc spojrzeć na spółkę z wielu perspektyw. Wadą tego rozwiązania jest czasochłonność – niewielu inwestorów zawodowych (nie wspominając o indywidualnych) znajdzie czas i środki by z taką determinacją pozyskiwać informacje o potencjalnych inwestycjach.
„Nie chcę wielu dobrych inwestycji, chcę kilku wybitnych. Jeśli praca została wykonana prawidłowo, czas na ich sprzedaż prawie nigdy nie nadchodzi.”
Philip Fisher
1. Czy spółka oferuje produkty lub usługi z odpowiednim potencjałem rynkowym by zwiększać przychody przez najbliższych kilka lat?
Wzrost przychodów, szczególnie w przypadku spółek wzrostowych, jest kluczowym parametrem, który powinni analizować inwestorzy. Zarządzający prawie zawsze pięknie opowiadają o ambitnych prognozach, wejściach na nowe rynki czy odbieraniu ich konkurentom – nie popieram takiego zachowania, ale wiem i rozumiem, że to ich zadanie (inaczej nie znaleźli by zatrudnienia). Rolą dociekliwych inwestorów jest rzetelna, obiektywna analiza potencjału sprzedażowego oferowanych przez spółkę usług czy produktów, wielkości rynku (TAM – „total adressible market„), na którym firma operuje lub zamierza zdobyć.
2. Czy zarządzający są wystarczająco zdeterminowani do rozwijania produktów lub usług by utrzymywać wzrost sprzedaży gdy potencjał aktualnej oferty się wyczerpie?
O ile punkt pierwszy jest relatywnie łatwy do oceny, to weryfikacja postawy i możliwości zarządzajacych jest zdecydowanie trudniejszym zadaniem. To co możemy zrobić to sprawdzić czy są udziałowcami spółki, czy program motywacyjny jest sensownie (ambitnie) rozpisany. Pomocna może być analiza wyników spółki, gdy w przeszłości znalazła się w gorszych czasach. Od strony konsumenckiej warto przyjrzeć się produktom i usługom – czy są rozwijane i jak wyglądają na tle konkurencji.
3. Jak efektywny jest dział badań i rozwoju spółki w porównaniu do jego wielkości?
W dzisiejszych czasach, gdy konkurencja obecna jest praktycznie w każdej branży i sektorze, organizacja sprawnego działu badań i rozwoju to nie przywilej, a obowiązek każdej spółki. Można porównywać wydatki na badania i rozwój w odniesieniu do sprzedaży, można badać wykształcenie i doświadczenie zatrudnionej kadry. Moim zdaniem najlepiej jednak analizować efektywność komercjalizacji projektów, które zostały przekształcone w konkretne, wymierne strumienie przychodów. Najlepiej, gdy nowe produkty czy usługi nie są efektem przypadku czy szczęścia, a powtarzalnych, trudnych do skopiowania procesów stanowiących trwałą przewagę konkurencyjną opracowanych przez zarządzających daną spółką.
4. Czy dział handlowy spółki jest zorganizowany lepiej niż u konkurencji?
By odpowiedzieć na to pytanie trzeba… poznać służby handlowe konkurencji – zadanie trudne, wymagające determinacji i sprytu. W dzisiejszych czasach pomocny (korzystam i bardzo Wam polecam) serwis LinkedIn, gdzie pracownicy z dużą otwartością dzielą się tym gdzie i na jakim stanowisku pracują. Warto również od czasu do czasu pojawić się na branżowych czy inwestycyjnych konferencjach. Na jednej z nich (WallStreet w Karpaczu) udało mi się porozmawiać z dyrektorem handlowym spółki Makarony Polskie.
5. Czy spółka osiąga odpowiednio wysokie marże zysku?
Podobno Jeff Bezos powiedział: „Twoja marża jest moją szansą„. Wysokie marże, wyrażone zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i w odniesieniu do podobnych przedsiębiorstw (lub średniej w danej branży) mogą świadczyć o przewadze konkurencyjnej osiągającej je spółki, a także jej zdolności do przenoszenia rosnących kosztów na klientów końcowych („pricing power„). Inwestorzy w pierwszej kolejności powinni sprawdzić, czy przy wzroście przychodów marże utrzymują ten sam, a najlepiej rosnący poziom (wyrażony w procentach).
6. Co zarządzający robią by utrzymać lub podnieść marże?
Fisher trzymał się z daleka od spółek, które nie potrafiły utrzymać wysokich poziomów marży i to samo zalecał inwestorom indywidualnym. To czego szukał natomiast to zdolność do optymalizowania (obniżania) kosztów. Druga możliwość na zwiększanie marży to podnoszenie cen, przy czym w dzisiejszym, bardzo konkurencyjnym świecie jest to bardzo trudne i pozwolić sobie na to mogą (nie tracąc jednocześnie klientów) otoczone trwałymi, szerokimi fosami ekonomicznymi.
7. Czy w spółce panują doskonałe relacje pracownicze?
W dzisiejszych czasach potocznie mówi się, że „panuje rynek pracownika”, w wielu dużych spółkach są związki zawodowe (dawniej inwestorzy nie brali takich spółek pod uwagę) i teoretycznie każdy pracodawca powinien dbać o zatrudnionych ludzi. Na poziomie deklaracji, misji, wizji czy działań marketingowych rzeczywiście tak jest, warto jednak poszukać głębiej i sprawdzić opinie (wiarygodne) o danym pracodawcy. Pewnym wyznacznikiem będzie też rotacja kadr, którą możemy zweryfikować na portalach rekrutacyjnych – często pojawiające się ogłoszenia na to samo stanowisko mogą być znakiem ostrzegawczym.
8. Czy spółka ma znakomite relacje z kadrą zarządzającą?
Obszar tożsamy z wyżej opisanym, z tą różnicą, że dotyczy kadr najwyższego szczebla i członków zarządu. W moim przypadku zaczynam od sprawdzenia stażu pracy (im dłuższy tym lepszy, choć nie w każdym przypadku) i przebytej ścieżki kariery i doświadczenia. Edukację i wykształcenie biorę pod uwagę, ale mają one większe znaczenie w przypadku spółek gdzie kluczowe są zasoby niematerialne (np. biotechnologia). Bardzo istotne są natomiast wspomniane już wcześniej programy motywacyjne, ambitne cele oraz posiadanie akcji przez kluczowych członków kadry zarządzającej.
9. Czy spółka ma odpowiednią strukturę organizacyjną?
W dużych spółkach czy korporacjach odpowiednio zbudowana struktura organizacyjna jest standardem. Oczywiście możemy się im przyglądać, analizować, ale moim zdaniem nie ma to większego sensu. W małych, średnich przedsiębiorstwach, szczególnie tych nastawionych na wzrost praca nad strukturą jest natomiast kluczowa. Nierzadko zdarza się, że Prezes takiej spółki wykonuje większość zadań operacyjnych i decyduje o wszystkim co się dzieje w spółce. Bez odpowiednich procesów, delegowania zadań, polityki zastępstw czy mądrze zaplanowanej ścieżki karier dynamiczny rozwój się po prostu nie uda.
10. Jak dobrze spółka panuje nad swoimi kosztami?
Dzisiejsze serwisy internetowe takie jak Biznesradar, Gurufocus czy Finchat w bardzo przejrzysty i przyjazny sposób prezentują dane finansowe oraz wszelkiej maści wskaźniki umożliwiające analizę finansową wybranej spółki. Porównanie rentowności, poziomów marż z podobnymi firmami z branży to pierwszy krok by ocenić jak radzi sobie nasz kandydat. Bardziej szczegółowa analiza lub weryfikacja obietnic prawie zawsze pozytywnie nastawionych zarządów wymaga jednak dogłębnego zrozumienia mechanik występujących w danej branży i specyficznych aspektów danej spółki.
11. Czy spółka ma jakieś szczególne cechy, które sprawiają, że jest wybitna na tle konkurencji?
Tematowi przewag konkurencyjnych czy wspomnianych wyżej fos ekonomicznych poświęciłem ebooka, nagranie i wpis na blogu. Zainteresowanych zgłębieniem tematu odsyłam w odpowiednie miejsca, tutaj wspomnę tylko, że zbudowanie trwałej przewagi konkurencyjnej jest niezwykle trudne, zajmuje lata i udaje się niewielu spółkom. Niestety bez nich ciężko jest firmom rosnąć w długim terminie czy wypracowywać ponadprzeciętne marże, a finalnie większość z nich przynosi zwroty równe kosztom zainwestowanego kapitału. ROIC-owi bo o nim mowa poświęcę w najbliższej przyszłości osobny wpis.
12. Czy spółka posiada długoterminowe plany odnośnie przyszłych zysków?
Większość spółek publikuje swoje strategie (a przynajmniej jej najważniejsze elementy) i długoterminowe cele. By odpowiedź na to pytanie przyniosła nam wartość dodaną musimy potrafić ocenić na ile te prognozy są realne. Czy spółka ma kompetencje, doświadczenie, determinację i kapitał by wchodzić na nowe rynki, dynamicznie zwiększać sprzedaż i pokonywać konkurentów. Warto zwrócić uwagę na ryzyka, przeszkody, nieprzewidywalność rynku, a prawie na pewno przesunięcie (wydłużenie) w czasie realizacji optymistycznych założeń.
13. Czy rozwój spółki w najbliższej przyszłości będzie wymagał emisji nowych akcji?
Gdy analizuję możliwości wzrostu spółki jednym z kluczowych aspektów jest jego finansowanie. Sprawdzam jaką ma zdolność do generowania wolnych przepływów pieniężnych, jaką pozycją gotówkową firma dysponuje, jaki ma poziom zadłużenia (i możliwość jego zwiększania) by sprostać potrzebom kapitałowym – czy to na budowę fabryki czy na towar, który trzeba kupić na magazyn lub czekać na płatność od klientów. Może być też tak (jak w przypadku spółki Bioceltix), że spółka musi emitować akcje by dokończyć badania czy skomercjalizować produkt.
14. Czy zarządzający prowadzą otwartą komunikację z inwestorami?
Moim zdaniem tą otwartość należy przede wszystkim rozumieć jako umiejętność do przyznawania się do błędów, przedstawiania realnych planów rozwoju, nie ukrywaniu istotnych faktów – które mogą wpłynąć na sytuację fundamentalną spółki. Inną kwestią są sprawozdania finansowe – wiele (szczególnie małych) spółek nie dodaje komentarzy, opisów czy informacji objaśniających przedstawione liczby. Czasem mam wrażenie, że robią to tylko dlatego „że muszą”. Niestety finał jest taki, że często musimy „wymyślać” przyszłość za spółkę. Lata nauki pokazały mi, że lepiej sobie taką inwestycję odpuścić.
15. Czy zarządzający są spójni, kompetentni i godni zaufania?
Myślę, że opis poprzedniego pytania wyczerpał temat, warte omówienia jest na pewno zaufanie, które buduje się latami. Gdy analizuję jakąś spółkę sprawdzam i porównuję historyczne (minimum sprzed 5 lat) sprawozdania finansowe, a w szczególności to czy zapowiadane cele (jakościowe i ilościowe) były realizowane zgodnie z założeniami. A jeśli nie, to chcę wiedzieć dlaczego tak się stało. jak zarządzający sobie z tymi trudnościami poradzili i czy wyciągnęli wnioski na przyszłość (nie powtórzyli tych samych błędów).
Czy kryteria Philipa Fishera można zastosować w dzisiejszych czasach?
Mam nadzieję, że niektóre z powyższych pytań (i oczywiście uzyskanych odpowiedzi) uzupełnią Wasz nomen omen fundamentalny warsztat i pozwolą dokonywać lepszych inwestycyjnych wyborów. Zachęcam Was również do obejrzenia materiałów wideo dotyczących praktycznego zastosowania wyznawanych przez „ojca inwestowania we wzrost” wartości.
Łukasz Pelowski
