Number crunchers vs. Storytellers

Zainspirowany wiedzą i ogromym doświadczeniem zdobytym podczas seminarium z Aswathem Damodaranem postanowiłem przybliżyć temat szczególnie mi bliski – połączenia tytułowych liczb (numbers) i historii (stories). Niezależnie, w którym obozie jesteście jedynie połączenie tych dwóch obszarów jest w stanie dać nam pełne spojrzenie na wycenianą spółkę. Spojrzenie, które przyda się w momencie zakupu akcji (by zrobić to z odpowiednim marginesem bezpieczeństwa), wyjścia (częściowego lub całościowego) gdy cena akcji przekroczy wyznaczoną przez nas wartość wewnętrzną, a szczególnie gdy rynek będzie się zachowywał nieracjonalnie. Wówczas taka wycena, poparta odpowiednią narracją będzie „kołem ratunkowym dla lemingów” kroczących na pewną śmierć.

“Wycenę należy poprzeć odpowiednią opowieścią, w przeciwnym razie będzie bezduszna i niewiarygodna.”

Aswath Damodaran

Dobrze opowiedzianą historię łatwiej zapamiętać, musi ona być jednak osadzona w rzeczywistości (znacie pewnie niejednego prezesa “bajkopisarza”), a każdy z elementów biznesowej historii powinien znaleźć swoje odniesienie w finansach. Samymi liczbami łatwo manipulować i tym samym sterować wartością wewnętrzną wycenianej spółki. Modele wycen spółek nie zawierają w swoich założeniach kultury organizacyjnej, jakości kadry kierowniczej i innych miękkich czynników wpływających na jej wartość. A ta wprost zależy od tego czy kierownictwo potrafi myśleć strategicznie, czy jej pracownicy są lojalni i odpowiednio przeszkoleni lub czy firma dysponuje trwałymi przewagami konkurencyjnymi.

5 kroków by od historii przejść do liczb - Okiem Stratega — 5 kroków by od historii przejść do liczb – Okiem Stratega

Diabeł oczywiście tkwi w szczegółach…

Dobra opowieść może mieć ogromny wpływ na sukces firmy, szczególnie na początkowym etapie rozwoju. Warto przyjrzeć się założycielom, właścicielom, zarządzającym. Im firma starsza tym większą rolę będą odgrywały liczby. Gdy produkty trafią na rynek głównym aspektem narracji stają się koszty i rentowność, następnie do gry wchodzi skalowalność. Oceniajmy stopień spełnienia obietnic. Pamiętajmy, że te oceny mogą się różnić – inwestorzy tworzą indywidualne interpretacje i szacunki.

W kroku pierwszym tworzymy narrację:

oceń spółkę, jej model biznesowy, zarządzających, historię, przewagi konkurencyjne, produkty lub usługi
przyjrzyj się rynkowi, na którym spółka operuje
przeanalizuj konkurencję, z którą spółka się mierzy
jak wygląda makrootoczenie badanej firmy?
mając na uwadze historię spółki stwórz dla niej narrację przyszłości

W drugim kroku testujemy wszystkie możliwe założenia:

czy jesteś w stanie określić co ma się stać, kiedy i jakie będą tego efekty?
czy masz dowody, że historia jest prawdopodobna?
oceń przeszłe sukcesy sprzedażowe i finansowe

W trzecim kroku sprawdzamy i definiujemy czynniki tworzące wartość:

wielkość rynku i udział spółki
przychody
marże
koszty i osiągane wyniki
reinwestycje
przepływy pieniężne (skorygowane o ryzyka operacyjne)

Krok piąty wymaga regularnego przeglądu sytuacji fundamentalnej i nowych informacji:

zdarzenia pochodzące z zewnątrz (ekonomiczne, polityczne, prawne, regulacyjne) lub z wewnątrz organizacji (zmiana zarządzających, bankructwo) mogą sprawić, że historia załamuje się lub kończy. Twoje założenia nie mają sensu. To co możesz zrobić to ocena prawdopodobieństwa wystąpienia takiego zdarzenia
polepszenie lub pogorszenie modelu biznesowego, zmiana rentowności, udziałów w rynku itp mogą zmienić przyjęte przez Ciebie założenia. Rozwiązaniem jest analiza scenariuszowa lub symulacje Monte Carlo
niespodziewany sukces lub porażka na aktualnym lub nowym rynku wymagają stworzenia nowych założeń i charakterystyki rynku. Z pomocą przyjdą opcje rzeczywiste

Niemożliwe, niewiarygodne i nieprawdopodobne historie zdarzają się często!

Każdą historię, nawet (a może w szczególności) tą opowiadaną przez „znanych” prezesów i zarządzających musimy zweryfikować. Zajrzeć do historycznych (np. sięgających 5 lat wstecz) sprawozdań finansowych – zobaczyć czy zapowiadane wówczas cele były osiągane, a jeśli nie to dlaczego i jak to tłumaczono. Szczególny nacisk powinniśmy położyć na założenia dotyczące wzrostu. Bądźmy obiektywni, konkretni i surowi w ocenie. Nawet opowieści dotyczące kultury organizacyjnej, przewag konkurencyjnych, lśniących brandów czy wspaniałych zarządzających powinny być powiązanie z danymi poświadczającymi ich realną wartość.

Liczby natomiast dają złudne poczucie obiektywizmu i kontroli nad sytuacją. Przedstawione (celowo) w odpowiedni sposób mogą sprawić, że nie zauważymy zagrożeń czyhających w niedalekiej przyszłości. W opowieści powinna się znaleźć ocena potencjału firmy w zakresie osiągania zwrotów wyższych niż koszt kapitału i wzmacniania pozycji rynkowej.

Poniższa ściąga pozwoli nam szybko zweryfikować prawdopodobieństwo realizacji obietnic:

a) niemożliwe:

zakładanie wzrostu do nieskończoności
przychody większe niż wielkość rynku
marże rosnące szybciej niż przychody w długim okresie czasu
amortyzacja wyższa niż CAPEX w nieskończenie długim czasie

b) niewiarygodne:

wzrost bez reinwestycji
wysokie zyski bez konkurencji (monopol)
wysokie zwroty bez ponoszenia ryzyka

c) nieprawdopodobne:

szybki wzrost i niskie ryzyko
szybki wzrost i mała stopa reinwestycji
niskie ryzyko i wysoka stopa reinwestycji

d) o co możemy zapytać zarządzających:

jak dokładnie zamierzacie osiągnąć cele – sprzedażowe, marżowe, udział w rynku?
jakie macie podstawy, by spodziewać się sukcesu na danym rynku?
jakie ryzyka mogą wystąpić po drodze?
jak długo zajmie Wam realizacja strategii?

Gdy (za bardzo) chcemy by historia okazała się prawdziwa…

Dobrze opowiedziana historia tworzy z odbiorcą więź, której nie udałoby się zbudować tylko za pomocą liczb. Jeśli zachwycimy się historią, a co gorsza zakochamy w narratorze dużo trudniej (jeśli w ogóle) będzie nam wyłapać nieścisłości. Stracimy zdolność do subiektywnej oceny sytuacji i zdrowego krytycyzmu. Bądźmy szczególnie ostrożni gdy:

pojawia się charyzmatyczny lider, chcesz (choć do końca nie wiesz dlaczego) by mu się udało
opowiada historię o status quo, którego zmiany chcą wszyscy
korzyść społeczna jawi się jako bonus do przedstawionej historii
gdy wszyscy chcą by historia zakończyła się sukcesem nikt nie zadaje trudnych pytań

Historia Elizabeth Holmes stanowi dobitny przykład, gdy wszyscy tak bardzo chcieli by projekt Theranos się udał, że „zapomnieli” zapytać czy urządzenie faktycznie potrafi zbadać krew. Na naszym rodzimym podwórku mieliśmy Getback, ale i porywającego tłumy Dariusza Miłka, który już po raz drugi uważa, że nie ma konkurencji, osiągnie astronomiczne marże i wynik EBITDA. Mamy obiecujące globalny sukces studia gamingowe, spółki z sektora defence czy AI – wszyscy mówią o potencjalnych sukcesach. Jest też barwny Rafał Brzoska drugi raz „ściągający z parkietu” spółkę Inpost. Takich historii jest oczywiście wiele więcej.

“Od 40 lat obserwuję pogarszanie się jakości wycen wraz ze wzrostem dostępności danych i narzędzi. Analitycy i inwestorzy budują zaawansowane modele, wprowadzają liczby, rzadko biorąc pod uwagę historię z nimi związaną.”

Aswath Damodaran

Podsumowanie

Nie można budować sukcesu firmy bez dobrej opowieści, ale nawet najlepsza nie gwarantuje powodzenia. Najczęstszą przyczyną porażek inwestorów jest to, że w natłoku danych i liczb zbyt łatwo dają się zwieść wspaniałym opowieściom. Nie bójmy się zadawać dociekliwych pytań, zachowajmy otwarty umysł i wnioskujmy na podstawie zgromadzonych danych. Dobra opowieść zawiera zarówno historię sukcesu jak i zmagania z nieuchronną zmiennością losu. Interesy inwestora i autora narracji powinny być zbieżne.

Pamiętajmy, że spółki wyceniamy po to by znajdować pomyłki i błędy rynku. Zbyt długi czas poświęcony na analizę może sprawić, że dane szacunkowe uznamy za faktyczne, a wyznaczoną wartość wewnętrzną za jedyną słuszną. Zgubne będzie również uporczywa trwanie przy danej historii, tylko dlatego, że jesteśmy jej autorem. Tak naprawdę to przejaw pychy! Im większa niepewność otacza spółkę tym bardziej powinniśmy być gotowi na alternatywne narracje. Zadbajmy o przejrzystość historii, oddzielmy konstruktywną krytykę od szumu informacyjnego. Wykorzystajmy historię spółki jako narzędzie porządkowania krytyki. Szukajmy najsłabszych ogniw.

Zdaję sobie sprawę, że dziś nie wyczerpałem tematu. Zamierzam do niego wracać, przyjrzeć się historiom spółek z mojego portfela, sprawdzić czy znajdują potwierdzenie w liczbach. W kolejnych wpisach opiszę konkretne przykłady powiązania narracji z finansami. Tym z Was, którzy chcą pogłębić temat polecam zarówno książkę Aswatha – „Wycena firmy – storytelling i liczby” jak i jego liczne artykuły (linki znajdziecie na końcu tekstu). Najważniejsza oczywiście pozostaje praktyka, szczególnie tych aspektów, w których nie jesteśmy najmocniejsi.

Polecane źródła:

Łukasz Pelowski