Dwa lata temu, gdy „odjechał” mi pociąg o nazwie „Synektik” zabrałem się za analizę Intuitive Surgical. Dziś, w pewien sposób zachęcony ostatnimi spadkami cen akcji, postanowiłem wrócić i zaktualizować wiedzę na temat tego wydawałoby się zawsze drogiego waloru.
Intuitive Surgical pozostaje jednym z najmocniejszych jakościowo modeli biznesowych w sektorze technologii medycznych. Spółka nie jest już przede wszystkim producentem sprzedającym drogie urządzenia inwestycyjne. Coraz bardziej przypomina platformę zabiegową opartą na trzech współzależnych elementach:
- rosnącej bazie systemów da Vinci i Ion,
- coraz większej liczbie zabiegów wykonywanych na tych urządzeniach,
- powtarzalnych przychodach z instrumentów, serwisu i leasingu.
W I półroczu 2026 r. Intuitive osiągnęło około 5,66 mld USD przychodów, z czego 4,84 mld USD, czyli 85%, miało charakter powtarzalny. Globalna liczba zabiegów da Vinci wzrosła o około 15%, a baza urządzeń na koniec czerwca obejmowała 11 710 systemów da Vinci oraz 1 096 systemów Ion.
Fundamentalna historia Intuitive Surgical pozostaje mocna, ale w ostatnich tygodniach rynek wyraźnie obniżył premię przypisywaną spółce. Na zamknięciu sesji 31 lipca kurs wynosił 353,33 USD. Był tym samym około 12% niżej niż bezpośrednio przed publikacją wyników za II kwartał, około 17% poniżej poziomu z 7 lipca i ponad 41% poniżej 52-tygodniowego maksimum wynoszącego 603,88 USD.
Przecena nie wynikała ze słabych wyników finansowych. Przychody i zysk za II kwartał przekroczyły oczekiwania, ale zarząd jedynie utrzymał prognozę wzrostu liczby zabiegów da Vinci na poziomie 13,5–15,5%, zamiast ją podnieść. Jednocześnie wzrost liczby zabiegów w USA zwolnił do 12%, a spółka zwróciła uwagę na możliwość odkładania części operacji w związku ze zmianami w ubezpieczeniach zdrowotnych. Dzień po publikacji akcji ubyło ponad 14%, a kilkanaście biur maklerskich obniżyło ceny docelowe.
Spadek kursu poprawił relację potencjalnej stopy zwrotu do ryzyka, ale nie zmienił Intuitive Surgical w klasycznie tanią spółkę. Rynek nadal wycenia ją jak przedsiębiorstwo, które powinno przez wiele lat utrzymywać dwucyfrowy wzrost liczby zabiegów, wysokie marże i dominującą pozycję w chirurgii robotycznej.
Najważniejszą kwestią dla inwestora nie jest więc sama liczba nowych robotów. System sprzedany lub oddany w leasing otwiera wieloletni strumień przychodów zależny od liczby wykonywanych procedur. Im częściej szpital korzysta z urządzenia, tym więcej Intuitive sprzedaje instrumentów i akcesoriów oraz pobiera opłat leasingowych zależnych od użycia.
W II kwartale 2026 r. przychody wzrosły o 19%, do 2,89 mld USD, a zysk netto GAAP wyniósł 818 mln USD. Wzrost napędzały zabiegi, większa baza systemów, leasing oraz wyższy udział da Vinci 5 w sprzedaży.
Instalacje da Vinci rosną, Ion przechodzi do fazy większego wykorzystania
Liczba nowych instalacji da Vinci wzrosła z około 1 370 w 2023 r. do 1 526 w 2024 r. i 1 721 w 2025 r. W samym I kwartale 2026 r. Intuitive umieściło u klientów 431 kolejnych systemów, o 17% więcej niż rok wcześniej. Aż 232 z nich stanowiły da Vinci 5.
Po doliczeniu II kwartału liczba instalacji da Vinci w I półroczu osiągnęła 899, wobec 762 rok wcześniej. W samym II kwartale zainstalowano 468 urządzeń, w tym 246 systemów da Vinci 5. Około 29% instalacji w I półroczu było związanych z wymianą starszych urządzeń.
To oznacza, że spółka korzysta jednocześnie z dwóch źródeł popytu:
- szpitale zwiększają pojemność programów robotycznych z powodu wzrostu liczby zabiegów,
- starsze systemy Si i Xi są wymieniane na da Vinci 5.
Da Vinci 5 jest ważne nie tylko ze względu na przychód ze sprzedaży systemu. Platforma oferuje większą moc obliczeniową, informację zwrotną o sile nacisku oraz architekturę przygotowaną pod analizę danych, symulację, zaawansowane szkolenia i przyszłe funkcje oparte na sztucznej inteligencji. Na koniec czerwca działało już 1 710 systemów da Vinci 5, ale tylko 136 poza USA. Potencjał międzynarodowej ekspansji nowej generacji pozostaje więc duży.
Prognoza instalacji
Intuitive nie przedstawia prognozy liczby systemów, które zostaną zainstalowane w całym 2026 r. Nie istnieje również łatwo dostępny, szeroki konsensus analityków dla tej konkretnej pozycji operacyjnej.
Pokazana na wykresie annualizacja wyniku I kwartału — 1 724 systemy da Vinci i 208 Ion — jest tylko mechanicznym przemnożeniem wyniku kwartalnego przez cztery. Nie uwzględnia sezonowości. Historycznie liczba instalacji jest zazwyczaj najwyższa w IV kwartale, kiedy szpitale wykorzystują pozostałe budżety inwestycyjne.
W przypadku Ion obraz jest inny. Liczba nowych instalacji spadła z 271 w 2024 r. do 195 w 2025 r., ale liczba wykonywanych biopsji nadal rosła bardzo szybko. Nie musi to świadczyć o słabości produktu — przede wszystkim pokazuje, że rynek amerykański zaczyna przechodzić od budowania bazy urządzeń do zwiększania wykorzystania robotów już znajdujących się w szpitalach.
Zainstalowana baza jest najważniejszym aktywem operacyjnym
Baza da Vinci wzrosła z 8 606 systemów na koniec 2023 r. do 11 106 na koniec 2025 r. i 11 395 na koniec marca 2026 r. W przypadku Ion liczba urządzeń zwiększyła się w tym okresie z 534 do 1 041.
Na koniec czerwca 2026 r. baza była jeszcze większa:
- USA: 6 615 systemów da Vinci,
- Europa: 2 325,
- Azja: 2 111,
- pozostałe rynki: 659.
Łącznie dawało to 11 710 systemów, o 12% więcej niż rok wcześniej. Baza Ion osiągnęła 1 096 urządzeń, rosnąc o 21% rok do roku.
Ta baza stanowi rzeczywistą przewagę konkurencyjną Intuitive. Każde kolejne urządzenie oznacza:
- zapotrzebowanie na jednorazowe i ograniczone liczbą użyć instrumenty,
- wieloletnią umowę serwisową,
- potencjalne przychody leasingowe,
- szkolenie kolejnych chirurgów,
- przywiązanie szpitala do określonego standardu pracy.
Konkurent nie musi więc tylko zbudować dobrego robota. Musi także przekonać szpital do zmiany procedur operacyjnych, instrumentów, serwisu, szkoleń i organizacji sali operacyjnej.
Przychody powtarzalne stanowią sedno modelu
Przychody powtarzalne wzrosły z około 5,94 mld USD w 2023 r. do 7,04 mld USD w 2024 r. i 8,47 mld USD w 2025 r. Ich udział w sprzedaży utrzymywał się na poziomie 83–84%.
W samym I kwartale 2026 r. Intuitive osiągnęło 2,37 mld USD przychodów powtarzalnych, odpowiadających za około 86% sprzedaży kwartalnej. Po sześciu miesiącach było to 4,84 mld USD, czyli 85% całkowitych przychodów.
W skład tej kategorii w H1 2026 wchodziły:
- instrumenty i akcesoria: 3,42 mld USD,
- serwis: 906 mln USD,
- leasing operacyjny: 512 mln USD.
Przychody leasingowe zależne głównie od liczby wykonywanych zabiegów wyniosły około 326 mln USD.
Dlaczego instrumenty są tak ważne?
Instrumenty używane podczas operacji zużywają się albo mają regulacyjnie ograniczoną liczbę zastosowań. Szpital nie może więc kupić robota i przez kilkanaście lat korzystać z niego bez dalszych zakupów.
Ekonomika Intuitive jest zbliżona do modelu „maszynka i ostrza”, ale z bardzo wysokimi kosztami zmiany dostawcy. Im więcej zabiegów wykonuje się na zainstalowanej bazie, tym większy popyt na instrumenty — nawet jeśli liczba nowych instalacji chwilowo spowolni.
Wzrost znaczenia leasingu
W I półroczu ponad połowa systemów da Vinci została umieszczona u klientów w ramach leasingu operacyjnego. Leasing obniża początkową barierę inwestycyjną dla szpitala i pozwala Intuitive szybciej powiększać bazę.
Krótkoterminowo oznacza to mniejszy przychód jednorazowy niż przy sprzedaży urządzenia. Długoterminowo może jednak zwiększać łączną wartość relacji z klientem, szczególnie w umowach, w których opłaty są zależne od wykorzystania systemu.
Liczba zabiegów jest ważniejsza od sprzedaży robotów
Liczba zabiegów da Vinci wzrosła z około 2,29 mln w 2023 r. do 2,68 mln w 2024 r. i 3,15 mln w 2025 r. W I kwartale 2026 r. wykonano około 847 tys. zabiegów.
Po doliczeniu II kwartału liczba procedur da Vinci w I półroczu wyniosła około 1,74 mln, o 15% więcej niż rok wcześniej. Wykorzystanie systemów, mierzone liczbą zabiegów przypadających na jedno urządzenie w skali roku, wzrosło w II kwartale o 3%.
W USA liczba zabiegów w H1 zwiększyła się o około 13%, natomiast poza USA o 20%. Szczególnie mocny wzrost spółka odnotowała w Niemczech, Indiach, Korei Południowej, Włoszech i Wielkiej Brytanii.
Rynek amerykański
USA pozostają zdecydowanie najważniejszym rynkiem Intuitive, ale dynamika zaczyna się normalizować. W II kwartale liczba zabiegów wzrosła tam o 12%, wobec 14% rok wcześniej.
Wzrost wynikał przede wszystkim z:
- operacji pęcherzyka żółciowego,
- napraw przepuklin,
- appendektomii,
- zabiegów ginekologicznych.
Słabszym obszarem była bariatria, w której liczba zabiegów spadła w H1 o około 10%. Bariatria stanowi jednak tylko około 2% wszystkich procedur da Vinci, dlatego jej słabość nie podważa całej historii wzrostowej.
Rynki międzynarodowe
Poza USA penetracja chirurgii robotycznej pozostaje znacznie niższa. Daje to większą przestrzeń wzrostu, ale wprowadza dodatkowe ryzyka:
- zależność od publicznych budżetów ochrony zdrowia,
- przetargi i limity zakupowe,
- refundacja procedur,
- długie procesy regulacyjne,
- większa wrażliwość na kursy walut.
Szczególnie problematyczne pozostają Chiny, gdzie Intuitive konkuruje z lokalnymi producentami, a liczba możliwych instalacji jest ograniczana przez kwoty zakupowe, przetargi i politykę wspierającą krajową technologię. Spółka podkreśla, że przyszła liczba sprzedaży w ramach chińskich kwot pozostaje trudna do przewidzenia.
Ion — wzrost wykorzystania ważniejszy od wzrostu instalacji
Ion służy do robotycznie wspomaganej biopsji zmian w płucach. Liczba procedur wzrosła z około 53,8 tys. w 2023 r. do 95,5 tys. w 2024 r. i 144,1 tys. w 2025 r.
W samym II kwartale 2026 r. wykonano około 47,9 tys. biopsji Ion, o 36% więcej niż rok wcześniej. Po I półroczu liczba procedur zbliżyła się do 91 tys.
Jednocześnie liczba nowych instalacji rośnie dużo wolniej. Spółka szacuje, że w USA robotyczna biopsja przekroczyła już połowę całego rynku biopsji płuca. Szpitale w coraz większym stopniu skupiają się więc na zwiększaniu liczby procedur przypadających na posiadany system, a nie na zakupie kolejnych robotów.
Dla Intuitive jest to potencjalnie korzystne. Wysokie wykorzystanie istniejącej bazy powinno napędzać przychody ze zużywalnych instrumentów i leasingu, nawet przy umiarkowanej liczbie nowych instalacji.
Ryzykiem pozostaje duża zależność od USA. Zdecydowana większość biopsji Ion nadal jest wykonywana na rynku amerykańskim, a rozwój międzynarodowy znajduje się na wcześniejszym etapie.
Da Vinci 5 i cykl wymiany systemów
Da Vinci 5 jest obecnie najważniejszym produktem sprzętowym spółki. W 2025 r. zainstalowano 870 takich systemów, wobec 362 w 2024 r. W I półroczu 2026 r. liczba instalacji da Vinci 5 wyniosła 478.
Istotna część popytu pochodzi z wymiany starszych urządzeń. Daje to Intuitive możliwość:
- podniesienia średniej ceny sprzedaży,
- przeniesienia klientów na nowy standard instrumentów,
- zwiększenia przychodów serwisowych,
- wdrażania funkcji analitycznych i cyfrowych.
Z drugiej strony instalacja wynikająca z wymiany nie zwiększa bazy w takim stopniu jak system zakupiony jako dodatkowe urządzenie. Inwestor powinien więc oddzielać wzrost instalacji brutto od przyrostu netto zainstalowanej bazy.
Prognozy na drugą połowę 2026 r.
Zarząd oczekuje w całym 2026 r. wzrostu liczby zabiegów da Vinci o 13,5–15,5%. Po II kwartale przedział został utrzymany, a spółka wskazała, że wynik powinien znaleźć się bliżej jego środka.
Publiczne agregatory konsensusu analitycznego różnią się nieco między sobą. Po wynikach Q2 oczekiwania dla III kwartału koncentrowały się mniej więcej w przedziale:
Dla całego 2026 r. jeden z publikowanych konsensusów wskazywał około 11,72 mld USD przychodów i 10,41 USD skorygowanego EPS. Prognozy te mogą zmieniać się wraz z aktualizacjami modeli analityków i należy traktować je jako orientacyjny przedział, a nie oficjalną prognozę spółki.
Rynek zareagował negatywnie na wyniki Q2 mimo pobicia prognoz finansowych. Powodem było przede wszystkim utrzymanie, a nie podniesienie, prognozy wzrostu zabiegów. Pokazuje to, że wycena Intuitive jest bardzo wrażliwa na nawet niewielkie zmiany dynamiki operacyjnej.
Konkurencja przestaje być wyłącznie teoretycznym ryzykiem
Johnson & Johnson — Ottava
W lipcu 2026 r. Ottava uzyskała amerykańską autoryzację regulacyjną dla wybranych operacji ogólnych w górnej części jamy brzusznej. System ma zintegrowane ze stołem ramiona i mniejszy ślad przestrzenny, co może ułatwić wdrażanie go w mniejszych salach operacyjnych. Początkowe wprowadzenie do USA ma być selektywne.
Medtronic — Hugo
Hugo uzyskał zgodę FDA na wybrane zabiegi urologiczne, w tym prostatektomię, nefrektomię i cystektomię. Medtronic pracuje również nad rozszerzeniem wskazań o chirurgię ogólną i ginekologię.
CMR Surgical — Versius
Versius oferuje modułową konstrukcję z osobnymi, mobilnymi ramionami. Może być atrakcyjny dla szpitali poszukujących rozwiązania zajmującego mniej miejsca i łatwiejszego do przenoszenia między salami. Zakres wskazań i baza urządzeń pozostają jednak znacznie mniejsze niż w przypadku da Vinci.
Co chroni Intuitive?
Przewaga spółki nie polega wyłącznie na parametrach technicznych robota. Tworzą ją również:
- ponad 11,7 tys. systemów da Vinci,
- przeszkoleni chirurdzy,
- szeroki zestaw wskazań i instrumentów,
- wieloletnie umowy serwisowe,
- integracja z organizacją pracy szpitala,
- dane pochodzące z milionów wykonanych operacji,
- relacje z ośrodkami akademickimi.
Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem nie jest szybkie wyparcie da Vinci, lecz stopniowe pojawienie się kilku dostawców na rynku. Intuitive może tracić część udziału w nowych instalacjach, podczas gdy cały rynek chirurgii robotycznej nadal będzie rósł.
Wycena po silnej przecenie
Na poziomie około 353 USD Intuitive Surgical było wyceniane na około 40,6-krotność zysku z ostatnich 12 miesięcy. Konsensus S&P Global zakładał na 2026 r. skorygowany EPS w wysokości około 10,79 USD, co odpowiadało mnożnikowi około 32,7 razy prognozowany zysk.
To znacznie mniej niż przy kursie przekraczającym 600 USD, ale nadal wysoka wycena w porównaniu ze zdecydowaną większością sektora technologii medycznych. Obecny mnożnik zakłada, że:
- liczba zabiegów będzie rosła przez kolejne lata w tempie kilkunastu procent,
- Intuitive utrzyma wysoką rentowność instrumentów, serwisu i leasingu,
- da Vinci 5 skutecznie zastąpi starsze generacje,
- konkurenci nie wywołają gwałtownej presji cenowej,
- ekspansja międzynarodowa skompensuje normalizację rynku amerykańskiego.
Kurs a konsensus analityków
Aktualne agregaty analityczne nadal wskazują przewagę pozytywnych rekomendacji, ale różnią się wysokością średniej ceny docelowej.
Według danych S&P Global średni 12-miesięczny cel wynosił 477,25 USD, przy medianie 483 USD. Oznaczało to około 35% potencjalnego wzrostu względem kursu 353,33 USD. Konsensus obejmował 33 analityków i pozostawał na poziomie „kupuj”.
MarketBeat, stosujący inną metodologię i uwzględniający najnowszą ocenę każdego analityka z ostatnich 12 miesięcy, wskazywał średnio 509,02 USD oraz rekomendację „umiarkowane kupuj”. Taki cel oznaczał około 44% potencjalnego wzrostu.
Rozbieżność między agregatorami wynika z różnej liczby uwzględnianych analityków, momentu aktualizacji oraz sposobu traktowania starszych raportów. Po wynikach Q2 ceny docelowe były szybko obniżane, dlatego wcześniejsze konsensusy przekraczające 550 USD przestały być reprezentatywne.
Zakres indywidualnych celów pozostaje bardzo szeroki: od około 324 USD do 685 USD. Dolna granica oznaczałaby dalszy spadek kursu, podczas gdy najwyższe wyceny zakładają niemal podwojenie wartości. Tak duży rozrzut pokazuje, że analitycy zgadzają się co do wysokiej jakości biznesu, ale znacznie różnią w ocenie odpowiedniego mnożnika i trwałości wzrostu.
Dlaczego akcje spadły mimo dobrych wyników
Rynek nie zakwestionował technologii da Vinci ani wzrostu przychodów powtarzalnych. Zakwestionował raczej tempo, w jakim spółka będzie mogła rosnąć w drugiej połowie roku i w kolejnych latach.
Najważniejsze przyczyny przeceny to:
- Spowolnienie w USA. Wzrost liczby zabiegów na największym rynku spadł do 12%, czyli najniższego tempa od około trzech lat. Zarząd wskazywał na odkładanie części procedur planowych wskutek zmian w ochronie ubezpieczeniowej.
- Brak podniesienia prognozy. Przy takiej wycenie samo pobicie oczekiwań kwartalnych nie wystarcza. Inwestorzy oczekiwali modelu „beat and raise”, czyli przekroczenia konsensusu i jednoczesnego podniesienia całorocznych oczekiwań.
- Rosnąca konkurencja. Dopuszczenie nowych robotów Johnson & Johnson, Medtronic i CMR zwiększa niepewność dotyczącą cen systemów, leasingu oraz udziałów w nowych instalacjach.
- Wysokie wcześniejsze oczekiwania. Przy kursie zbliżonym do 600 USD rynek wyceniał praktycznie bezproblemowe utrzymanie bardzo wysokiej dynamiki. Nawet niewielka normalizacja wzrostu prowadziła więc do silnej kompresji mnożników.
Jak interpretować konsensus?
Średnia cena docelowa nie powinna być traktowana jako wartość wewnętrzna ani dolne ograniczenie kursu. Cele analityków:
- są zwykle oparte na horyzoncie 12 miesięcy,
- często reagują na zmianę kursu z opóźnieniem,
- zależą od przyjętego mnożnika, a nie tylko od prognozy zysku,
- mogą pozostawać wysokie nawet po pogorszeniu założeń operacyjnych.
Istotniejsze od samej średniej ceny docelowej będzie to, czy kolejne raporty potwierdzą stabilizację dynamiki zabiegów w USA. Gdyby wzrost wrócił w okolice 14–15%, obecna wycena mogłaby zostać uznana za atrakcyjną względem jakości biznesu. Gdyby jednak dynamika spadła trwale do jednocyfrowych wartości, mnożnik powyżej 30-krotności prognozowanego zysku nadal mógłby okazać się zbyt wysoki.
Intuitive Surgical – najważniejsze atuty
- Rosnąca baza urządzeń. Każdy system zwiększa przyszły popyt na instrumenty i serwis.
- Wysoki udział powtarzalnych przychodów. Około 85% sprzedaży H1 nie zależało bezpośrednio od jednorazowej sprzedaży robotów.
- Da Vinci 5. Spółka dysponuje silnym cyklem produktowym i możliwością wymiany starszej bazy.
- Ekspansja międzynarodowa. Zabiegi poza USA rosną szybciej niż na rynku amerykańskim.
- Ion. Platforma tworzy drugi obszar wzrostu w pulmonologii i diagnostyce raka płuca.
Intuitive Surgical – najważniejsze ryzyka
- Normalizacja wzrostu w USA. Największy rynek rośnie wolniej niż kilka lat temu.
- Konkurencja. J&J, Medtronic i CMR mogą wywierać presję na ceny i warunki leasingu.
- Chiny. Lokalni producenci i polityka zakupowa mogą ograniczać sprzedaż.
- Cykl wymiany. Część instalacji nie zwiększa bazy netto, lecz zastępuje stare urządzenia.
- Wysokie oczekiwania inwestorów. Dobre wyniki mogą nie wystarczyć, jeżeli dynamika zabiegów nie przekracza oczekiwań.
Podsumowanie – Intuitive Surgical Okiem Stratega
Intuitive Surgical pozostaje wysokiej jakości spółką wzrostową z dominującą platformą, rosnącą zainstalowaną bazą oraz udziałem przychodów powtarzalnych sięgającym około 85%. Największą wartość tworzy nie sama sprzedaż robotów, lecz długoterminowy wzrost liczby procedur wykonywanych na da Vinci i Ion.
Ostatnia przecena zmieniła jednak profil inwestycji. Przy kursie w okolicy 353 USD rynek wyceniał spółkę na około 33-krotność prognozowanego zysku za 2026 r., zamiast mnożników przekraczających 50 przy wcześniejszych maksimach. Konsensus cen docelowych pozostawał wyraźnie powyżej kursu, wskazując przeciętnie około 35–44% potencjalnego wzrostu, ale został już mocno zrewidowany w dół po publikacji wyników.
Scenariusz pozytywny zakłada:
- wzrost liczby zabiegów w tempie około 14–15%,
- dalszą adopcję da Vinci 5,
- większe wykorzystanie Ion,
- przyspieszenie instalacji poza USA,
- utrzymanie udziału przychodów powtarzalnych w okolicach 85%.
Scenariusz negatywny zakłada:
- trwalsze spowolnienie w USA,
- presję konkurencyjną i cenową,
- ograniczenia w Chinach,
- mniejszą opłacalność leasingowanych urządzeń,
- spadek dynamiki instrumentów i akcesoriów.
Najważniejszą kwestią po przecenie nie jest więc to, czy Intuitive Surgical jest dobrą spółką — jakość biznesu pozostaje bardzo wysoka. Pytanie brzmi, czy wzrost operacyjny będzie wystarczająco szybki, aby uzasadnić nadal ponadprzeciętny mnożnik. Konsensus analityków sugeruje, że tak, ale kurs pokazuje, że rynek jest obecnie znacznie mniej skłonny płacić za ten scenariusz z góry.
Zapraszam Was również do zapoznania się z pozostałymi analizami fundamentalnymi, które przygotowałem.
Dziękuję za poświęcony czas,
Łukasz Pelowski
